对赌式卖壳频现：控股权转让叠加业绩承诺

卖壳叠加业绩承诺。这一过去十分罕见的现象近期不断在A股壳买卖市场出现。合力泰、松发股份等多家上市公司近日在控制权转让中均叠加3年业绩承诺，并采取“补偿+奖励”双向对赌模式，锚定壳买卖双方利益。

分析人士认为，对赌式卖壳的设计，更多是为维护上市公司主业稳定和保持上市地位。接盘方可降低买壳风险，而卖壳方可获得较高股权转让溢价。背后折射的是，今年以来A股壳生态的变化，壳价在震荡中不断走低，随着壳供给增多，买壳方在博弈中的话语权增强。

“补偿+奖励”双向对赌

在借壳上市4年多后，合力泰再次易主。合力泰10月8日晚间公告，公司控股股东文开福等和福建省电子信息（集团）有限责任公司签订了《股份转让协议》。电子信息集团未来拥有表决权的公司股份占比为29.79%，公司控股股东将由文开福变更为电子信息集团，实控人将由文开福变更为福建省国资委。

值得注意的是，此次转让协议专门约定了业绩对赌条款，而且采取的是“补偿+奖励”双向对赌模式。

文开福承诺，在受让方不干预标的公司正常经营的前提下，合力泰2018、2019和2020年度经审计的净利润不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。如不达业绩承诺，受让方有权要求转让方文开福以股份或现金方式对受让方进行补偿。而如果合力泰在业绩承诺期当年度实现的净利润超过承诺数额，电子信息集团同意将一定程度奖励核心经营团队。

回查公司近年年报，合力泰2016年、2017年归母净利润分别为8.74亿元、11.79亿元。这意味着，要实现业绩承诺，公司近三年净利润要保持8%-15%的持续增长。

东北证券研究总监付立春分析，一直以来，A股市场业绩对赌主要发生在并购重组交易中。过去壳交易希望购买空壳，就是上市公司资产越少越好。现在这种既有实控权变更，又有原控股股东业绩承诺的现象，确实不太多见。

合力泰的案例并非个例。松发股份8月29日发布的公告显示，公司控股股东、实控人林道藩、陆巧秀将所持松发股份29.91%股份转让给恒力集团，转让对价8.2亿元。公司实控人将变更为陈建华、范红卫夫妇。其中，卖壳方及其一致行动人承诺，松发股份2018-2020年净利润均不低于3000万元。

在2017年10月，中超控股原控股股东中超集团将控股权转让给深圳鑫腾华时，也曾叠加5年业绩承诺。

防止业绩变脸

研究机构添信资本介绍，卖壳交易中业绩承诺并不常见，因为通常在壳交易中，买方更加看重的是“壳价值”，而不是“壳”内业务价值。卖壳方通常也不愿做出业绩承诺。

梳理合力泰和松发股份的案例可以发现，交易中卖壳方业绩承诺更多是为维护上市公司主业稳定和保持上市地位，通过业绩承诺这种方式绑定标的公司原控股股东，防止出现买壳后标的业绩大变脸的“坑”。

以合力泰为例，接盘方福建省电子信息集团与合力泰在业务经营上有一定的交叉重合，二者均在电子元器件行业。在对赌期内，合力泰仍由以文开福为核心的管理团队依法独立运营。松发股份的接盘方恒力集团本身也是公司现有产品日用瓷、陶瓷酒瓶的下游客户，短期内没有变更公司主营业务的计划，进而会希望公司原有陶瓷业务能保持稳定。

接近合力泰人士向中国证券报记者表示，此次设置业绩对赌条款是接盘方要求，是为保持管理团队稳定和战略方向稳定。

合力泰在10月8日投资者关系活动记录表上表示，公司引入国资背景重要股东作为大股东，将有利于公司长期战略发展需求。通过本次交易，公司将获得3A级评级，为此对公司未来发展和业务中的资金需求给出充足保证。

付立春分析，对赌式卖壳将给壳买卖双方带来好处。一方面，买壳方既拥有上市公司控制权，又能在一定时间内有比较稳定的高收益资产。对于卖壳方，可以一定溢价转让股权，还拥有上市公司经营权，并有可能获得经营激励。在一定程度上，对赌式卖壳还可以规避对上市公司原有的壳买卖行为的监管。

　　他认为，业绩对赌模式也存在一些问题。“一般对赌期间业绩会冲得比较厉害，三年的对赌期等于把业绩提前兑现，影响公司后续盈利能力。如果三年后资产的盈利能力和收益出现问题，大股东如何注入新的资产、整合现有业务，都将是问题。”

　　壳生态发生变化

　　添信资本认为，对赌式卖壳这种新趋势出现，体现当前壳市场两个层次的问题：一是壳市场供需出现变化，随着壳供给增多，买壳方在博弈中的话语权增强；二是随着退市新规修订，买壳方更加谨慎。

　　长城证券并购部总经理尹中余认为，今年以来壳生态发生巨大变化，随着去杠杆、监管趋严、退市制度改革等影响，上市公司两极分化严重，小市值公司数量不断增加，壳价在震荡中不断探低，壳供给增多。近期上市公司壳价下降幅度很大，相比高峰期的一百亿元，下跌了50%-60%。

　　“大股东面临资金链断裂风险，卖壳倾向比较强，议价能力比较弱。买壳方特别是国有资本资金实力雄厚，条件相对苛刻，谈判能力也更强。”付立春分析。

　　受退市新规修订影响，A股今年退市家数创新高，买壳方风险加大，择壳时也更加谨慎，通过要求买壳方对标的做出一定的业绩承诺，可以实现利益捆绑，提前排雷。