邵宇：将资本市场改革进行到底

9月7号,国务院金融稳定与发展委员会召开第三次会议,会议强调:资本市场改革要持续推进,成熟一项推出一项。这是继8月24日召开的第二次会议之后,第二次对资本市场进行表态。这说明,进一步深化资本市场改革,更好地发挥金融支持实体经济的功能,成为决策层关注的焦点。

“晴雨表”功能尚待发挥

长期以来,A股与实体经济和企业的基本面状况并不匹配,“晴雨表”功能未能发挥。笔者认为,有以下几点原因:

第一,长期以来,中国资本市场,特别是A股市场都表现出“政策市”的特征,即对宏观或中观层次的财政、货币与产业政策比较敏感,而对经济增长和企业基本面信息的反应却不敏感;而政策往往是逆周期的,而且还有滞后性,所以A股走势与经济和企业盈利周期就不一致。

第二,过去十几年一直在渐进的推动利率市场化,虽然至今已经基本完成了银行存贷款利率的市场化和金融市场利率的市场化,但由于资金要素的配置仍然受政策干预和刚性兑付等问题的影响,金融市场利率与实体经济融资成本仍然是脱钩的。所以,至今为止,利率市场化仍未完成,这也是A股难以发挥正常定价功能的原因。

第三,市场的“个性”是由参与者来定义的。A股的表现与投资者结构有关系,A股仍然以散户为主,他们的投资观念不成熟,存在明显的跟风现象和羊群效应。

制度改革要加快

从目前来看,发行制度改革的效果仍然没有体现出来。由于IPO定价机制尚未建成,所以就存在新股一发行就连续多个涨停板的现象,这本就是一种不合理的现象,特别是在情绪高涨的牛市,新股更是成为市场炒作的焦点。一旦新股定价导致了一致性的预期,这就说明这种定价方式是有偏的。

第二点,就是制度创新方面显得滞后。现有的新股发行审核制度,如盈利性要求等对标的仍然是传统行业,难以适应新经济的需要,导致大量互联网企业去海外上市,国内投资者未能享受到互联网的红利。新经济的经营模式与传统经济不同,它们在初期需要大量的资金投入,正是需要资本市场支持的时期,只有在形成一定规模和达到一定的市场份额之后,它们才能盈利。所以,许多审核要求限制了它们在A股上市。

改革不能单兵突进

改革为何这般艰难,外部环境更多只是直接原因,根本原因在于,资本市场各个不同层面的改革,并不是孤立的,而是相互联系在一起的,就像是彼此嵌在一起的齿轮,只有协调好,才能正常运转,如果有一个轮子卡住了,其他的也转不动。过去中国的资本市场改革就存在这个问题。发行制度改革推不动,往往不仅仅是发行本身的问题,它与定价、二级市场的生态,资本市场法制建设和第三方配套服务等都密切相关。

之所以出现不协调的状况,是各项改革的推进速度、难度等都不一样,导致改革的阶段存在错配。有些改革的推进是以其他改革为前提的,如果其他改革推不动,自身也会寸步难行。就以定价制度改革为例,能放开到何种程度,往往是由市场能否履行价格发现职能为前提的,如果能,那就可以放开;如果不能,那放开了就会被恶意操纵。资本市场如何才能更好地发挥价格发现职能?这就要求两个要素:无风险资产基准利率与风险溢价。但至今为止,市场参与者对无风险利率仍存在一定的分歧。