PE运作上市公司出路再被堵 四川金顶重组终失算

在交易所连发三道问询函之后，四川金顶终于宣布终止对海盈科技的收购。在9月17日的投资者说明会上，四川金顶向投资者表示，控股股东朴素至纯的质押风险整体在可控范围。另外，四川金顶将充分利用资本市场优势开拓新的业务类型，努力寻找产业升级转型的机会。

朴素资本于2017年2月收购四川金顶的控股权，是当时兴起的PE机构控股上市公司热潮中尤为突出的一个案例。随着监管环境趋严，几家PE控股的上市公司，在后续的资产重组中均遇到了麻烦。2018年5月，在监管重压之下，中钰资本运作的金字火腿对晨牌药业的收购宣告终止。三个多月后，朴素资本控股的四川金顶亦未能闯关成功。

实际上，与金字火腿的并购方案相比，四川金顶已经在诸多关键之处做了调整，避免构成“三方交易”或关联交易，但依然倒在了监管的大棒之下。这一案例说明，监管层留给PE机构运作上市公司的空间已经非常之小了。

用基金买下上市公司

朴素资本收购四川金顶的不同寻常之处在于，这一交易是以私募股权基金出资的方式完成的。这一点当时也引起业界热议，让很多行业人士不敢苟同。

四川金顶的股权结构极为分散，朴素资本购入四川金顶20%的股份即取得了控股权，仅耗资12亿元。但这笔钱对于多数PE机构而言恐怕都不是一个小数目。

朴素资本成立了一只私募股权基金朴素至纯，规模为13.4亿元，为收购四川金顶的出资主体。朴素至纯的资金构成为，朴素资本出资6亿元并担任GP，朴素资本管理的另外七只基金合计出资2.596亿元，剩余的部分向其它投资人募集。其中七只朴素资本管理的基金包括六只私募股权投资基金和一只私募证券投资基金，而它们当时的剩余期限全部在3年以下。

用私募股权基金买上市公司，毫无疑问会影响上市公司控股权稳定。虽然朴素资本做出了诸多承诺，最终顺利完成了对四川金顶的收购，但这一问题始终困扰着后续运作，在对海盈科技的并购中，仍然成为监管层关注的重点之一。

曲折的重组

四川金顶是一家水泥制造企业。水泥行业过去几年不景气，公司业绩极差。PE机构收购上市公司都是为了后续的资产重组，公司业绩越差越是个好“壳”。

在朴素资本收购之前，四川金顶累计未弥补亏损达6.9亿元，资产负债率更是高达 100. 77%，已资不抵债，转型是燃眉之急。果然，在收购四川金顶的最初方案中，朴素资本称：“不排除在未来12个月内尝试对上市公司资产及业务做出适当和必要的整合。”

可资比较的是同一时期老牌机构IDG对另一家水泥上市公司四川双马的收购，也是同样的逻辑。IDG原计划一次性将四川双马的水泥业务全部出售，把它变成一家“纯现金公司”，为后续注入资产做准备。但由于遭遇监管层对“清壳式重组”的打击，这一交易被迫取消。

朴素资本也遇到了同样的问题。在交易所对朴素资本调整四川金顶业务的意图表示关注之后，朴素资本立即修改了交易方案，承诺“不存在未来12月内注入或置出资产的计划”。这一承诺让四川金顶在至少一年的时间内无法进行至关重要的资产重组，但守着水泥业务不动显然也是朴素资本无法接受的——连年亏损的四川金顶甚至连保壳都有问题。

朴素资本将新能源领域视为重点投资方向，过去也投资了一批项目，因此外界普遍认为新能源将是四川金顶的转型方向。事实也的确如此。在不能启动重组的一年时间里，朴素资本还是想方设法让四川金顶向拥有了部分新能源相关的业务，并大幅改善了四川金顶的业绩。

2017年5月31日，四川金顶设立了子公司深圳银讯。三个月后，深圳银讯就接连斩获订单。8月12日，深圳银讯签下了一笔2000辆电动汽车的租赁合作意向。8月31日，深圳银讯又签下了一笔3亿元的大单，为锂电池电解铜箔厂商东莞华威供应铜箔。2017年，深圳银讯贡献了2812万元营收。2018年上半年，深圳银讯贡献了5273万元营收，占总营收的比例达32%。

等到2018年4月，一年不重组的承诺期刚满，四川金顶即宣布停牌，筹划收购锂电池企业海盈科技。

避不开的“三方交易”

海盈科技主要从事新能源锂离子电池的研发、生产和销售，是大疆工业级无人机高功率电池的主要供应商。2017年海盈科技营业收入5.8亿元，是四川金顶的三倍；净利润3486万元，是四川金顶的1.2倍。若收购海盈科技的交易能够完成，四川金顶将立刻转型为一家新能源企业。

这笔交易最令人关注之处、也是最大的症结在于，海盈科技曾经也是朴素资本重金投资的一个项目。投中网此前的报道提到过，中钰资本对金字火腿的运作之所以失败告终，左手倒右手式的关联交易导致监管出手是关键原因。与之相比朴素资本的交易过程更加复杂，形式上避免了关联交易，但仍然遇到了监管的轮番质疑。

海盈科技是一家在新三板挂牌的企业，朴素资本管理的基金于2016年6月以参与定增的方式，向海盈科技投资5000万余万元，获得4.44%的股份。2016年9月，朴素资本管理的基金又通过协议转让收购2.37%的股份。至此朴素资本管理的基金合计持有海盈科技6.81%的股份。

不过，2017年12月朴素资本将手中的股份悉数转让给了九鼎汽车，总价为9200万元。这笔交易中朴素资本的收益不高，与2016年6月的定增价相比，朴素资本的退出收益仅有20%。

2018年4月，四川金顶停牌宣布收购海盈科技。按交易草案，四川金顶将以4.68亿元现金收购后者36.6%的股份，另外还将增资6000万元。全部交易完成后，四川金顶将持有海盈科技39.4%的股份。

交易草案公布后，交易所立刻发出问询函，要求解释这一交易是否属于“三方交易”。所谓“三方交易”是指，向一方转让上市控制权，再向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，以达到规避借壳上市的目的。“三方交易”是2017年以来严查的对象。

围绕“三方交易”的问题，四川金顶的两次回复都未让监管层满意，发出的三次问询函一次比一次问的细致。

朴素资本方面的观点是，朴素资本早在一年前就收购了四川金顶，而收购海盈科技的交易并未导致四川金顶的控股权发生变化。另外，朴素资本收购四川金顶、投资海盈科技都是独立的PE投资行为，与海盈科技的重组无关。但交易所在第三次问询函中依然认为，四川金顶在控股权发生变化的三年之内即筹划跨界重组，且各项指标均超过100%，应进一步说明是否属于“三方交易”。

收到第三次问询函后，四川金顶宣布终止收购海盈科技。

爆仓隐忧 后果待解

由于运用了极高的杠杆率、业绩补偿承诺和回购承诺，金字火腿重组失败引发了中钰资本团队的全面溃败，股票质押爆仓，溢价回购股份，两年时间一无所获还亏损数亿，揭示出PE机构运作上市公司失败的巨大风险。

四川金顶的重组失败对朴素资本来说无疑也是一大挫折。在9月17日的投资者交流会上，四川金顶董事长、朴素资本董事长梁斐表示，公司发展战略仍然是在坚持现有产业稳健经营的基础上，充分利用资本市场优势开拓新的业务类型，努力寻找产业升级转型的机会。

目前朴素资本的面前依然有一些需要破解。首先，由于四川金顶一年多以来股价大跌，用于收购四川金顶的私募股权基金账面巨亏，且部分基金面临两年到期的问题。在重组失败的情况下，这些基金无疑将面临很大压力。

梁斐接受采访表示：“朴素资本跟战略LP达成了一致意见，五年之内原则上大家是不做任何的投资退出的，是进行长期战略性投资。”重组草案中，朴素资本也曾承诺，6只私募股权基金到期后，若存在需要进行赎回或转让份额的情形，则朴素资本将自行受让或由第三方受让。

另外值得关注的是股权质押的问题。朴素资本在收购四川金顶后，立即将全部股票质押进行融资。其中一半的股票质押设置了平仓线，约为8元左右。

9月18日，四川金顶复牌后跌停，目前股价9.22元距离平仓线不过一个跌停板。如果下跌继续发展下去，爆仓的风险是存在的。梁斐在投资者交流会上对此回应称朴素至纯的质押风险整体在可控范围。