“洗壳”路径日渐逼仄 渐变式借壳能走多远？

欲速则不达。在严苛的监管环境下,“腾笼换鸟”的周期正在拉长。

上证报记者梳理发现,今年以来,部分上市公司易主发生在内部—— “上位者”是之前重组标的的控制方,系上市公司的“二当家”。

从“次席”到“主位”的跃迁绝非易事,常常是双方博弈的结果。“部分类借壳案例中,大股东徒有其名,维系控制权只是在合规诉求下的过渡性安排,”有资深保荐人对记者表示,购买大体量资产之后置出原有资产,完成主业更迭,基本可视作渐变式借壳,而实控人发生变更往往只是这场大戏的注脚。

如此运作的结果是,并不构成法律层面“借壳上市”的重组,在经由长周期的演变后,最终“腾笼换鸟”完成了实质性的借壳。不过,近期对现金类资产交易的监管有从严之趋势,这种以资产剥离为实质信号的“渐变式借壳”能否每单都完成这一闭环,显然是个未知数。

漫长的“逆向借壳”

草蛇灰线,伏脉千里。A股市场的资本运作,最理想的结果当然是一步到位,但因借壳上市审核较严,部分重组选择了“以时间换空间”。

9月3日,奥特佳发布易主公告,股东王进飞将所持公司6.23%股份对应的提案权、委托表决权委托给股东张永明行使。王进飞拥有的表决权由此下降为26.2%,张永明则在控制23.67%股份的基础上,对公司拥有的权益上升为29.9%,升任实控人。

采用委托表决权完成控制权变更或不得已而为之:王进飞直接持有的公司5.06亿股及通过帝奥控股持有的5.09亿股,几乎都遭司法冻结。但升任奥特佳董事长的张永明,其上位看起来却是顺理成章——回过头看,通过重组成为“二当家”的张永明,应是为规避借壳的精心设计。

2015年5月,时名“金飞达”的奥特佳完成了一次蛇吞象式的重组,通过“现金+股份”方式收购奥特佳100%股权并同步配套募资,构建了服装和汽车空调压缩业并行的双主业格局。重组资产规模触发借壳标准,但并不造成实控人变更的关键在于,张永明在重组前夕稀释了对标的资产的控制比例。重组后,王进飞的持股比例从42.54%降为32.87%,但依然为第一大股东,张永明方面的持股比例为22.61%。

张永明一方承诺,在交易完成后36个月内,不通过任何方式谋求对上市公司的控制地位,不扩大其所能够支配的上市公司股份表决权。

紧接着,金飞达主宾易位。重组收官1个月后,张永明即入选董事会同时出任总经理,3个月后公司更名为“奥特佳”,此后公司推出的一系列再融资和收购方案,均围绕新增的汽车空调系统等相关汽车产业链。这意味着,从2015年至2018年,奥特佳用三年的时间完成了一次曲线借壳,控制权变更只是这场大戏的收尾。

“相较于传统的借壳,这种做法相当于反其道而行之,先通过重组改变了上市公司的业务,再实施控制权更替。”有投行人士指出,这种方式被称为“逆向借壳”。

最具争议的是2017年初变更实控人的梦网集团。梦网集团原名荣信股份,公司于2015年收购梦网科技100%股权。上述资产规模并不触发当时的借壳条件。但是,资产注入后,公司大股东持股比例仅比标的资产实控人余文胜高出2%。为此,双方为保持控制权结构不变做出诸多承诺。

但在承诺期内,双方就通过变更承诺的方式将余文胜送上了当家人的位置,且公司宣布将剥离原来的电子电力行业,其本质相当于梦网科技实现了借壳。从控制权变更角度,奥特佳和梦网集团的区别在于,前者是在承诺期届满之后释放了控制权变更的信号。

“实控人的变更与否是一个相对的概念,更容易变通。尤其是2015年、2016年间,相当多大体量的重组,都通过协议安排保持控制权稳定以避免触发借壳。”投行人士表示,“不过,最终演变为借壳的情形或许是结果而不是原因。不换主,闷声发大财是最好的状态。”