债市“装睡” 股市“出头”待有时

抓着“夏天的尾巴”，债券市场昏昏欲睡，8月下半月以来，长期利率债始终在原地打转，仿佛趴着“装睡”。

机构认为，经济基本面是核心影响因素，短期关注8月社融数据和基建投资，长期看政策严控下的房地产市场运行，债市彷徨但趋势未必终结，股市“出头”待有时。

长债原地打转

近期利率债在原地打转，基本面、通胀、海外因素、货币政策、供给……诸多因素纠缠而难分高下，债市趴着“装睡”。

数据显示，近期10年期国债收益率几乎在3.6%一线走平，10年期国开债收益率也像是被钉在4.2%的位置上一般，最大落差只有5BP，特别是上一周，10年期国开债反复围绕4.21%成交，划出了一条“横线”。

利率债收益率是各类债券定价的“锚”，对债券市场而言可谓牵一发而动全身。在各关键期限中10年期债券又最具风向标作用，因此，10年期的国债、国开债等一直被视为债市的标杆。眼下“标杆”均举棋不定，市场自然跟着陷入彷徨。

市场终究要面临方向选择，特别是对于“好动”的债市而言。从历史数据来看，上涨亦或者下跌才是债市运行的常态，收益率走平的局面基本上不会超过一个季度。就眼下来说，波动率下降、成交量萎缩，债市看起来像是“睡着了”，但其实是在“装睡”，平静的表面下暗流涌动，各类因素纠缠而难分高下，市场不过是暂处于对峙下的弱平衡状态。

五大悬念待解

分析人士认为，当下债市多空僵持又势均力敌，博弈主要集中在以下几方面：

一是经济基本面。经济基本面是影响债市的核心因素。2017年以来，虽然金融去杠杆对债市产生持续性影响，但不管是2017年利率上行，还是2018年以来利率回落，债市涨跌背后的基本面成因始终清晰。

当下，市场对经济基本面趋势的看法存在分化。部分观点认为，今年以来投资和消费明显下滑，同时贸易环境变化加大外需的波动性，需求端的弱势仍将拖累经济表现。另一部分观点则认为，宽信用已逐步确立为政策发力方向，融资约束的减轻将缓和去杠杆造成的经济下行压力，同时财政支出力度有望加大，基建投资将发挥托底增长的作用，经济运行有望企稳。

二是通胀。近期市场对通胀的担忧加深，诱因在于又一轮宽货币启动与多种工业品涨价、非洲猪瘟疫情、寿光水灾、房租上涨、输入型通胀等多因素叠加。部分观点认为，自然灾害及牲畜疫情引起的食品价格上涨，对短期通胀运行具有确定性的影响，油价上涨、汇率贬值带来的输入性通胀则构成潜在扰动。中金公司提示，供给端对于通胀的影响在加大，无论是工业品涨价，还是猪肉、蔬菜等食品价格上涨，乃至房租的上涨，或多或少都与供给冲击有关，未来两三个季度，CPI同比增速可能在供给影响下趋于上行，并延续至2019年上半年。华创证券预计，年内CPI同比将继续回升，压力最大的时候是2019年上半年，届时CPI同比最高有望接近3%。另一部分观点则认为，从传统的分析逻辑来看，在信用扩张放缓、经济需求不强的背景下，物价不具备大幅上行的基础。

市场纠结的第三点是海外因素。9月份美联储加息在即，海外市场波动对中国市场情绪的影响仍不可忽视。

业内人士表示，当前海外因素影响我国市场上汇率预期与政策预期。美联储加息、部分新兴市场货币贬值，强化了汇率贬值预期，汇率波动又在一定程度上构成我国货币政策放松的约束。如果央行货币政策不会更松，乃至上调公开市场利率，短端利率的底部将被锁定。另外，9月是季月，资金面面临季节性波动风险。因此，货币政策与流动性也存在一定不确定性，这是市场纠结的第四点。

五是供给。9月份仍面临供给压力，对此，市场不存在分歧。分歧在于，供给压力会不会影响利率运行趋势。长期看，供给不是利率趋势的决定性因素。但市场能否顺畅消化上万亿的利率债集中供给，确实是个问题。至少从利率走势上看，从7月份开始，地方债发行显著放量，长债利率也正是在7月份结束了先前的下行过程。

股债轮动待有时

市场各方的分歧，让8月份数据备受关注。当前正处于8月宏观数据披露期，其中已公布的8月份进出口数据要好于预期，但以美元计价的进、出口增速双双回落。就此，一些机构提示关注外贸实际表现的“预期差”，另一些则更关注下行趋势的延续。

继7月数据超预期后，8月份CPI同比增速继续上行2.3%，再次高于预期。

关于经济基本面，市场暂时难以形成共识，接下来的看点主要是8月社融数据和投资数据，前者将反映宽信用进度，后者则有望展现宽财政力度和房地产投资的韧度。分析人士认为，在宽信用政策导向下，8月份社会融资会有所恢复；随着财政支出力度加大，未来经济增长可能边际改善。不过，整体上看，需求没有明显复苏、风险偏好仍然较低、宽信用难以一蹴而就，未来经济数据大概率是比悲观预期要好、比乐观预期要差，债市收益率下行阻力和上行约束并存。

从更长时间来看，机构提示关注房地产运行周期。中金公司固收研究认为，房地产对我国经济增长具有系统性重要性影响，是关键的变量；在房地产调控不放松形势下，若后续房地产销售和投资开始回落，我国经济中最大的融资需求就会开始放缓，并带动经济增长下行，利率也将回到下行趋势。

既然债市短期难有作为，利率已跌到阶段低位，股票估值也基本调整到位，股债相对性价比悄然变化，市场自然开始关注从债市到股市的行情轮动。但分析人士指出，估值低并不是股票上涨的绝对理由，决定股市和债市轮动的核心因素仍是经济基本面和企业盈利预期，当前经济基本面形势仍有待明朗，股市“出头之日”恐怕还得再等一等。