货币政策并未转向 央行后续操作更趋稳健

在7月底8月初呈现快速下行后，货币市场利率已逐步回升，市场关于货币政策收紧论调再起。关于货币政策的方向性讨论有助于澄清一些误解，以令市场更加准确地理解央行的政策取向。结合目前市场运行以及央行政策操作，笔者主要有以下几点看法：

首先，货币市场利率稳步回升，前期大幅下行只是小概率事件。在前期货币市场利率快速下行后，目前的货币市场利率已逐步回升至7月中下旬时的水平。8月29日，隔夜、7天期的银行间质押回购加权利率（R）分别为2.40%、2.76%。隔夜、7天期的存款类金融机构质押回购加权利率（DR）分别为2.37%、2.63%。相较前几日有所下降，主要是受到月末财政支出加大的影响。但8月初流动性供给超量的情况已经逆转，货币市场运行基本保持稳定。目前的货币市场利率水平应当处于央行认定的合意区间，后续可能会略有波动，但不会出现太大偏离。考虑到利率快速的单向变化不利于央行对预期进行管理，容易带来利率信号的混淆，如果没有意外情况的干扰，货币市场利率再次出现单向大幅波动的可能性较低。

其次，流动性供求受多方因素影响，货币政策并未转向。市场近期经常出现关于货币政策收紧或是放松的讨论。从央行资产负债表观察，影响市场流动性的因素可以概括为三方面：一是央行资产端科目变动，主要包括外汇及对其他存款性公司债权；二是负债端科目的结构调整，主要是其他存款性公司存款与政府存款之间的调整；三是准备金账户的内部调整，即法定准备金和超额准备金之间的转换，主要受法定存款准备金率及M2数量的影响。从央行资产负债表7月份的数据看，资产端外汇占款小幅增加108.17亿元，对其他存款性公司债权增加1283.05亿元。负债端政府存款增加7200.42亿元，其他存款性公司存款下降7867.54亿元。从数据上看，影响流动性供给的资产科目并未显著增加，导致流动性数量下降的政府存款科目显著上升。在其他存款性公司存款科目大幅下降的情况下，市场利率也同步呈现快速下行，原因可能主要来自法定准备金转超额准备金的增加：一是7月5日央行采取的定向降准释放了大约7000亿元的流动性；二是强监管导致商业银行资产端下降对销掉货币后，会使得超额准备金数量增加。同时由于贷款投放存在时滞，M2存量增加并不十分显著，央行试图刺激商业银行增加信贷的效果可能尚未达到预期，因此超额准备金并未相应转为法定准备金。两方面因素导致流动性供给出现超量。随后央行连续多日未展开公开市场操作，等待市场利率回升。这说明货币政策没有放松意图，市场利率过快下行并非央行乐意见到的结果。

再次，央行后续操作将更加稳健，稳健中性基调不会发生变化。在去杠杆政策不变的背景下，货币政策稳健中性的主基调不会发生变化。“削峰填谷”保持流动性合理充裕仍是央行的主要操作手段。每月中旬的集中收税、月末集中支出以及季初的收税、季末的支出会对流动性总量带来较大影响，货币市场利率在这些时点有所波动属正常现象，不影响稳健中性的主基调。现阶段央行的政策操作重在预期管理，“稳健中性”“保持流动性合理充裕”能够稳定金融机构的流动性需求和经营预期。任何单向的操作都可能会导致市场预期出现单向变化，发出错误的政策信号，进而引发市场波动。在后续阶段，如果国内物价水平出现明显上升，或者美联储再次加息，政策利率和货币市场利率均存在一定上行空间。但这仅是政策本身的边际变化，不意味着货币政策转向。（作者单位：中国银行国际金融研究所）