“继续置换”不等于“二次置换”

《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提到，继续推进存量政府债务置换，缓解地方政府集中偿债压力。这引起了市场广泛关注，有观点认为这是“二次债务置换”即将启动的信号。对此，研究机构认为，“继续推进”可能意味着地方存量债务置换的时间安排有所放松，但并不等于会有“二次债务置换”。

此前市场一般认为存量债务置换将在今年8月底前全部完成。原因在于，2015年8月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准2015年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。照此推断，市场一般认为2018年8月是地方存量债务置换的截止时间。另外，在今年财政部新闻发布会上，财政部官员也提到，“目前尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿元，预计今年8月底前能够全面完成置换工作。”

需要注意的是，“三年左右”和“预计”都是比较笼统的说法，关于地方存量债务置换的具体截止时间，有关方面并没有一个严格的说法。也即，置换结束时间大致是在8月底，但可能不绝对是。申万宏源固收研究团队认为，继续推进存量政府债务置换的提法不代表二次置换的来临，可能只是对置换时限要求有所放松，或者纯粹是发言时滞的问题，毕竟目前还没有到8月31日。

天风证券固收研究团队也认为，“继续推进存量政府债务置换”意味着8月底过后或许还可以继续发行置换债券，“三年左右”的时间要求有所放松。

进一步看，这一提法之所以引起较大关注，主要在于各方对于地方隐性债务的处置方式存在不同的看法。有一部分观点认为，“继续置换”针对的是“隐性债务”，隐性债务也将通过发行地方债置换的形式解决。

不过，此次《预算执行报告》提到的是，“继续推进存量政府债务置换”，明确针对的是“存量债务”，也就是此前甄别认定的截至2014年底的存量地方政府债务，是与“隐性债务”完全不同的债务。

除非相关部门将“隐性债务”纳入“存量债务”，否则，即使未来继续实施债务置换，对象依然以此前甄别认定的存量政府债务为准。而按照2014年的“43号文”，地方政府举债只能采取政府债券方式。基于这一定义，2015年及之后，地方融资平台发行的债券均不属于地方政府债务，也不应被纳入“存量政府债务”。

也就是说，即便假设未来会有“二次置换”，也需要先“甄别”，纳入预算内，才能进行二次置换。短期来看，不大可能出现。

当然，这并不是说，存量隐性债务的偿还只能靠融资平台自身筹资解决。申万宏源证券研报提到，近期一些地区发布的地方隐性债务化解方案中，将地方债列入偿债资金来源之一。据此，该机构认为，随着存量债务置换完成，城投债提前偿还的过程也将告一段落，但在一些城投债务到期时，偿债资金仍可能源于地方债资金。

按照财政部近期公布的数据，截至2018年7月末，地方政府债务余额中的非政府债券形式存量政府债务为5094亿。根据前几个月的速度，即便8月末不能全部置换为地方债，大概率也不会拖到10月份。