蔡红标:筑牢信贷融资硬约束堤坝

自从5月以来，我国货币政策出现了许多明显变化。过去两个月来，各类货币市场利率均出现大幅下降。随着货币市场的适度宽松，债券市场的收益率也大为下降，特别是短端下降幅度很明显。

今年二季度货币政策执行报告显示，今年以来央行工作取得多项成效，主要有三个方面：一是流动性从一季度的“稳定”上调至“充裕”；二是放宽信用，如将低等级公司信用债纳入MLF和再贷款担保品范围；积极推进债转股，并以降准资金来配比；三是人民币的贬值被定性为“波动”。和一季度相比，有两大变化：一是“发挥价格杠杆作用”未提及；二是通过降准对冲MLF的做法搁置，降准释放流动性更为显现。

自去年全国金融工作会议召开以来，“去杠杆”取得了非常重要的进展。表现在金融领域，就是影子银行的增速及规模得到遏制：不管是银行委外，还是信托通道业务，特别是在资管新规下，银行表外理财、券商资管或基金子公司都进入了高质量发展的时代。

因此，“去杠杆”如果管不住、控不好影子银行，就难言成功。同时，不管资管新规如何过渡，首先必须把银行的表外资产回表，否则可能无法正确判断真实的社融规模；其次，按照融资主体的信用状况，纳入银行的正常信贷。需要指出的是，即使是对于信用状况较低的中小企业，“不还本续贷”的模式不宜过于推崇，该方式本质上是对“信贷硬约束”的软化，当前理应筑牢信贷融资硬约束的堤坝。

同时，应特别关注“债转股”的发展，如果债转股不能提升生产力，而简单地改变相关企业的资产负债表；如果没有良好的产业优势和市场盈利潜力；如果债转股本质上依赖于该集团所属的上市公司，那么这些巨额资金的沉淀最终会影响经济发展的质量。在上市公司大股东实施债转股时，要注意特别保护上市公司的利益。

最近，土耳其里拉的危机，也带动了一批新兴市场货币的贬值。人民币自今年3月的高点以来贬值约为10%。整体而言，目前的汇率和2017年初的低点尚有一线之遥；而和1994年汇率并轨时的8.7还非常遥远。因此，人民币汇率的市场化波动应予以充分尊重。总的来说，顺势而为比“毕其功于一役”要好得多。

2008年以来，中国实际上已经告别高增长期。笔者去年底基于名义GDP10年平均增长率曲线的分析表明，中国未来的经济增长率（名义GDP）很难超过10%。因此，在讨论所谓的“经济下行压力”之前，必须明确中国目前的潜在经济增长率究竟是多少？笔者认为，如果充分考虑资源承受力，名义GDP大约8%-9%可能较为科学。从这个角度看，不是经济有下行压力，而是向潜在经济增长率靠拢，简单的纵向比较没有太大意义。如果注意到财税收入的超高增长，那么更没有必要搞“大水漫灌”来刺激，量力而行应该作为当前中国经济决策的基本点。

需要指出的是，数据显示，中国全要素生产率（TFP）增速在2010年之后快速下滑，过去5年基本是负值。

以统计数据看，中国自2012年以来CPI始终在3%以内，2018年7月也仅2.1%。自从中央提出“供给侧改革”以来，近3年主要工业品的价格持续上升；今年3月外贸不确定因素增加后，农产品价格开始明显上升。为此，我国货币政策必须有所准备。在西方主要发达国家进入明显加息周期、美国距历史平均利率2.75并不遥远之际，货币政策应该随时准备好采取措施加以应对。

在美联储持续乃至加速加息，美元必然回归强势周期的情况下，目前的稳健货币政策可能需要更多预调微调。

（中国人保资产管理公司 蔡红标）