“债牛”逻辑松动？宽信用效果是关键

       市场主要担忧三点

　　中国证券报：投资者对债券市场的担忧主要集中在哪些方面？

　　李奇霖：投资者的担忧主要有三点：一是对宽信用的担忧，与此前央行单方面发力不同，目前财政部在积极行动，各地也在加快基建项目的进程，在乡村振兴、西部开发补短板等方面发力。同时由于表内信贷无法完全承接非标背后的融资需求，监管机构一方面在积极鼓励银行积极放贷，加快项目储备，以尽可能弥补其中的缺口；另一方面在适当调整监管政策，放开信托机构的通道管制，加快信托贷款的投放。在这些多方因素的共同作用下，市场对宽信用的效果与担忧明显提升。

　　二是宽货币的利好已接近底部，难以产生增量的刺激。8月初货币市场利率低于政策利率事实上是一种极致的表现，不可持续。考虑到存量公开市场操作（OMO）已经为零，央行传统的回笼流动性的手段已经不再，市场担心央行会重启逆回购，资金面会触底收紧。

　　三是供给压力的问题，由于今年以来地方专项债发行偏慢，财政部下发了72号文（《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》），要求各地在9月底完成今年新增地方专项债的80%。按照这个要求，未来一个半月内，地方债将有大约8000万元-10000万元的供给。如果央行未来不释放基础货币予以配合，则由此带来的资金面收紧与挤出效应可能会使债券市场遭受较大的冲击与影响。

　　赵巍华：政策部门朝“稳信用”的方向不断加码，对债券二级市场最有利的环境暂告段落，市场参与者在上半年获利颇丰后获利了结，债券市场在近期连续走软。

　　“宽货币、紧信用”的格局下，由于资金面不断宽松而市场新增供给较少，对中高评级债券最为有利。短期经济数据下行，加剧了这一趋势。当政策部门转向“稳信用”，对中高评级品种最有利的环境结束，特别是长久期品种。而部分中低评级券种反弹速度很快，反弹幅度也较高，但中低评级品种在信用风险上的不确定性仍然存在。交易性机构在今年债券上涨行情中举足轻重，在市场行情面临不确定性时，其集中性的获利回吐也加剧了市场调整。

　　目前比较关注的风险点主要是稳信用的效果、资金面走势、信用风险以及滞胀风险等。稳信用的政策方向已较明朗，但信用扩张仍面临很多机制性的困难，信用增长的效果有待观察。资金面仍会维持总体稳定，但资金面最宽松的时候可能已经过去，未来需要关注资金面反弹的幅度，目前看来空间相对有限。市场信用风险有所改善，但信用风险事件仍然在发生，信用风险仍然是未来的一个关注点。

　　基本面难言逆转

　　中国证券报：结合7月经济金融数据看，基本面对债牛的支撑逻辑松动了吗？

　　李奇霖：仅从7月的经济金融数据来看，基本面一直支持债牛，因为一方面7月社融规模为1.04万亿元，还是比较低，低于预期，另一方面经济数据无论是生产、投资、消费等各方面都欠佳，尤其是基建投资增速，以全口径计算已经进一步降到了1.8%。但是一系列的宽信用举措大都集中在7月下旬，7月的经济与金融活动受影响较少，存在时间差。因此，单看7月数据对市场未来走势并没有太多参考意义。

　　赵巍华：基本面对债牛的支撑有所松动，但难言逆转。

　　经济近期仍有下行压力，7月份消费数据明显偏弱，且这种趋势大概率还会延续，稳基建有利于为经济增速托底，但目前还难以逆转经济走弱。资金面仍将维持宽松，机构层面信用扩张的动力仍不足。这种环境对债市相对有利，至少不会引发大幅走熊。

　　但债市在中期确实也面临更多不确定因素。

　　首先，政策基调并非大规模放水，央行继续大幅宽松的可能性不大，特别是目前价格型手段的使用受限，资金利率进一步大幅下行的可能性不大。随着信用增长逐渐恢复，资金淤塞于货币市场的情况会有所改善。

　　其次，汇率贬值、贸易摩擦和国内供给侧改革推进等因素下，生产成本上行风险较大，导致物价上涨的输入性压力加大，结构性的通胀压力风险在加大。

　　最后，美联储年内继续加息仍是大概率事件，中美利差已经处于偏低水平，短端甚至已经倒挂，外部利率变动通过资本流动和汇率相对变动仍将对债券市场有一定牵制。