紧信用预期生变　短债机会更确定

近期债市行情悄然生变，利率债行情在经历上半年流畅的上涨之后陷入反复，前期持续低迷的中低等级信用债交易则趋于活跃，部分信用债收益率出现较快下行。分析人士表示，随着紧信用预期生变，前期利率债走牛的逻辑面临挑战，结合收益率水平、供需关系变化来看，未来长债利率波动或加大，短债则受益于宽松的流动性环境，机会相对确定，未来短端利率下行为利率债行情的主线。

利率债信用债强弱切换

10年期国债、国开债一直被视为利率债行情的标杆品种，尤其是10年期国开债，在年初以来的这一轮牛市中，其到期收益率自年初高点累计下行约100BP，时间和幅度均可与2011年那轮牛市媲美。

不过，今年上半年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高等级债一改2017年疲态，大幅走强，一边是低等级债乏人问津，信用利差大幅走阔，几乎丧失流动性。

从中债收益率数据来看，今年以来，高等级信用债运行节奏与利率债基本同步，但中低等级债券走出“独立行情”。以5年期债券为例，2月以来，5年期AAA级中票收益率自5.5%的高点一路回调，目前跌至4.3%一线，累计下行了近120BP，下行幅度与5年期国开债基本相当。然而，同期5年期AA级中票收益率只下行了约65BP、AA-级中票收益率反而上行了近30BP。4月以后，低等级债券收益率经过一轮明显上行，5年期AA-中票收益率从6.74%最高涨至7.27%。

从历史上看，光是利率债和高等级债走强不够，一轮经典的债券牛市轮动通常是利率债率先启动，信用债最后收尾，中低等级信用债的普涨往往是牛市谢幕的“压轴戏”。7月以来，信用债成交终于有所起色，一些中低等级债券也开始“补涨”，比如，5年期AA级中票收益率就快速回落了约30BP，5年期AA级城投债收益率更是快速下行了超过50BP。

与此同时，利率债行情陷入了震荡。在前期的分化演绎到极致之后，利率债与信用债强弱切换悄然上演。7月以来，10年期国债收益率在跌破3.5%之后波动加大，最近反复在这一位置附近拉锯，最低下行至3.44%，最高回到3.56%。10年期国开债收益率的下行走势则一直保持到7月19日，在最低跌至4.05%、创出2017年4月中旬以来的新低之后，7月下旬也出现了反弹，目前二级市场活跃券成交在4.15%左右。