国债期货：峭壁边缘　长牛开启

产能和房地产的叠加周期对资产价格和政策的调控均有很大影响。在进入叠加向下周期之后，国债利率有望持续回落，股票和商品则将承压。预计下半年国债利率继续回落，其中10年期国债利率将回落至3.2%，5年期国债利率将回落至3%。

产能与房地产叠加向下周期

判断国债利率中长期之内的走势需要对国内的宏观经济周期有准确的分析，国内最重要的两个周期是产能利用率周期和房地产周期。两者时间跨度不同，前者的时间长度可以长达8年到10年，而后者一般是3年左右。产能利用率的上升周期大概率已经触顶，未来将进入缓慢下行周期。产能的下行周期中固定资产投资将由升转降。房地产实现去库存之后居民杠杆率明显上升。居民仍有进一步加杠杆的意愿，但调控政策可能更加严格，房地产仍将处于下行周期。产能和房地产进入叠加向下周期。

产能和房地产的叠加周期对资产价格和政策的调控均有很大影响。在进入叠加向下周期之后，国债利率有望持续回落，股票和商品则将承压。2018年上半年，产能周期已经有较为明显的回落迹象，同时房地产周期也处于缓慢回落当中。结合前面的分析，预计2018年下半年产能周期与房地产周期同步回落将更为明显。在这种情况下，央行收紧货币政策的时间窗口已经逐渐关闭（经济复苏放缓，下行压力显现），必要性也降低（去杠杆已经取得一定进展）。货币政策将逐渐转为宽松，对于国债形成明显的利多，而对商品而言下行压力将逐步显现。对于股市，则取决于货币政策的宽松程度，如果没有大幅宽松，则股市大概率继续回调。货币政策大幅宽松的前提是产能和房地产周期显著下行，发生这种情况的可能性较低。

货币政策将更加灵活

去年货币政策中性偏紧，与金融系统去杠杆有关。广义货币M2增速因此不断回落。今年去杠杆从金融系统扩展到实体经济领域。过去中国的历史经验表明，影响宏观杠杆率变动最重要的因素是以GDP平减指数衡量的通胀。从2012年到2016年杠杆率大幅上升，以及2017年杠杆率转为平稳，与GDP平减指数回升直接相关。宏观杠杆率是债务与名义GDP的比值。实体经济去杠杆一方面要限制债务的增长，另一方面要保持名义GDP较高的增速。但当经济进入产能和地产的叠加向下周期之后，实际GDP增速和GDP平减指数（相应的名义GDP）都要回落，实体经济想要去杠杆只能以更大的力度削减债务，还要尽量避免债务减少的过程中对经济产生负面的影响。在这个过程中，货币政策能起到的作用相对较小。

目前货币政策收紧的空间和必要性均有所降低。去杠杆的过程中主要力度和节奏也表明货币政策将更加灵活。在央行资产负债表增速较低的背景下，要保证广义货币M2增速处于合理区间，需要提高货币乘数，因此降准势在必行，预计下半年还有一次降准。在资管新规推出后，表外融资受限，短期之内表内融资无法完全弥补表外的减少。货币条件因此不断收紧，未来流动性或许能处于相对宽松的区间，但货币条件明显放松的可能性仍较低。2015年和2016年的经验是货币条件大幅宽松之后带来的是资产泡沫。预计货币政策将更加灵活，流动性中性偏松，这都对国债形成利多。