三季度债市供给压力料大于往年　供给高峰袭来　利率下行受限

随着6月宏观数据落地，紧信用倒逼稳增长的逻辑得到巩固，债券市场继续演绎牛市行情，期货、现货双双创了反弹新高。然而，自从突破4月高点以来，债市上涨并不十分顺畅，国债表现也逊于国开债。分析人士认为，虽然当前债市趋势向好，但也面临不少制约，供给压力便是一大现实障碍，供给虽不改变趋势，但会影响节奏和空间。三季度供给高峰来临，长债利率下行难度加大。

涨势不顺畅

2018年以来，债券市场悄然走牛，10年期国开债收益率从年初最高时5.15%一路震荡走低，目前已跌至4.1%一线，回落了约100BP，从时间和幅度上，已可与2011-2012年那一轮牛市媲美。

信用紧缩施压经济增长从而倒逼政策放松，被认为是这一轮债券牛市的核心逻辑。从相关部门最新公布的6月份经济金融数据来看，这一逻辑得到进一步巩固。

6月新增信贷大幅放量，达1.84万亿元，创5个月新高，但货币供应和社会融资余额增速双双再创新低。6月末，M2同比增速降至8%，创历史新低；社会融资余额同比仅增长9.8%，再创新低。数据表明，信贷放松难以完全对冲非标融资萎缩，信用供给仍在收缩，融资渠道缺口的问题比较严峻。

有机构指出，货币供应放缓，特别是社融增速持续放缓，对实体经济增长和企业资金链的冲击更直接，稳定经济增长和避免违约扩散相应带来了对政策放松的诉求。无论从基本面边际变化，还是政策环境来看，均对债市较为友好，无风险债券利率下行趋势仍然成立。

不过，最近债市收益率下行并不十分顺畅，尤其是国债。从标杆10年期品种走势上看，7月初，10年期国债中债到期收益率跌破了3.5%的4月份低点，改写本轮牛市行情新低，但随后重返3.5%上方，最近一直围绕3.5%上下波动，最低至3.48%，下行并不明显。与1月份高点相比，目前10年期国债收益率累计下行约50BP，远逊于国开债。

既然利率债运行趋势被市场普遍看好，核心逻辑又得到数据支持，为何最近长端收益率跌破4月低点后，出现了下行放缓的迹象，利率下行的阻滞来自哪里？

从供需关系看利率走势

综合各方分析来看，当前债市下行趋势依然成立，但也面临不少制约，比如流动性边际变化，引起超短端利率触底反弹；汇率贬值引起市场对中美利差的持续关注；资管新规细则尚不明确，机构不敢贸然行动，等等。

“利率走势最终反映的是供需的角力。”一位券商债券投资经理表示，除了流动性、汇率、监管政策等因素的影响，近期利率下行放缓也可以从供需关系上得到更直观的解释。

供给压力是制约当前利率下行的一大现实因素。从统计数字上看，二季度以来，债市供给逐渐步入常态，利率债发行总额逐渐上升，4月份突破了1万亿元，6月份进一步增至11752亿元，创2017年9月以来新高。

进入7月以来，利率债维持高频发行的态势，上半月发行总额已达到8000亿元，比6月份同期多发约1000亿元。从已披露发行公告文件来看，全月已发及待发（截至7月23日）的利率债总额为10958亿元；全月发行总额超过6月份、再创阶段新高是大概率事件。

不难发现，今年一季度，债市供给持续处于低谷，从4月份以来，供给压力明显加大了。而从债市收益率走势上看，1月下旬到4月中旬恰恰是下行最快的一段时间。

从供需的角度来理解，年初时，供给压力小，而债市收益率上行后，债券类资产的性价比和吸引力上升，各类需求逐渐开始释放，随后贸易形势变化及信用环境变化，动摇了经济增长的乐观预期，作为避险资产的债券需求得到进一步提振。一季度债市供需关系持续偏暖，有利于收益率下行。

回到当前，一方面，供给压力已有所上升，而且市场预期未来数月将持续面临高额供给的冲击；另一方面，债市收益率已有所下行，短端基本见底，长端也回到历史中位数附近，债市性价比和吸引力降低，机构追涨的意愿有所减弱，即便仍有意加仓，未来也不缺供给，留给机构的择时和择券空间比较充足。因此，4月以来，供需关系出现了一些边际变化，为理解收益率走势的反复和波动提供了线索。

三季度供给可能更多

三季度是传统的债券供给高峰，供需因素对利率走势的影响不可忽视。

2017年的数据显示，当年第一至第四季度，国债、地方债、政策性金融债三大类利率产品发行总额分别为18122亿元、31273亿元、42112亿元、24960亿元，第三季度是发行额最高的一个季度，比其他几个季度高出1到2万亿元。分品种来看，无论是国债、地方债还是政策性金融债，第三季度的发行量都是最高的。

中金公司报告指出，由于每年需等待3月份“两会”后，人大批复预算报告才能启动国债和地方债的发行计划，因此一季度利率债供给量一般是最低的，即所谓的供给“真空期”。第二、三季度一般是利率债的供给高峰，特别是三季度的供给压力最高。

该报告还指出，由于三季度债券供给量是全年的最高峰，容易因供需矛盾而推高债券收益率，或使得三季度债市的表现明显弱于其他几个季度。比如，在2009年到2013年间，连续几年债券收益率都在三季度上升，三季度市场表现也往往弱于其他几个季度。

今后几个月，债券牛市行情恐将持续面临供给压力的考验。国债、地方债、政策性金融债的供给规模都会出现不同程度的上升。今年国债计划发行规模继续增加，三季度发行量料将高于去年，而更大的压力可能来自地方债。

今年上半年，地方债发行节奏偏慢，共发行1.41万亿元，而去年上半年发行了1.86万亿元，这导致积压的供给较多，预计从三季度开始将显著放量。

“上半年新增类地方债发行很慢，但今年这类地方债发行总量预计会显著高于前几年，虽然供给姗姗来迟，但该发的终究要发。”机构报告指出，上半年发行量偏低，意味着供给会更加集中于三、四季度，今年第三季度供给压力可能比往年更大，对债市走势的影响更值得关注。

有市场人士表示，鉴于供给放量趋势相当明确，需求便是影响未来供需关系和利率走势的关键因素。今年来自银行类机构的配置需求偏弱，行情主要靠基金、外资、券商推动，但这些机构在连续加仓之后，“弹药”可能已经不多，需求端的不确定性在上升。另外，从以往情况看，地方债主要靠银行类机构消化，在银行需求本就偏弱的情况下，地方债放量发行，会更明显挤出银行对其他债券品类的投资。

不少机构认为，三季度债券供需矛盾可能激化，虽然供给并非利率运行趋势的决定性因素，但供需变化会影响利率运行节奏和空间，今年三季度供给压力可能比往年更大，而供给集中于中长期品种上，长债利率下行可能受限。好在今年货币政策有所放松，流动性环境大为好转，有助于缓冲供给冲击。未来利率继续下行空间未必大，但若因供给冲击而明显上行，有望提供逆向操作的机会。