避险车道窄　债牛前行要看基本面

近期,避险情绪升温,股弱债强“跷跷板”再次上演,10年期国债收益率回落至3.50%附近,创一年多新低。接受中国证券报记者采访的业内人士认为,尽管避险情绪有助于提振债市,但收益率能否继续突破关键仍在基本面,且潜在利空也不容忽视,从大类资产配置的角度,建议投资者以配置利率债、高等级信用债为优先选择。

避险情绪影响趋弱

中国证券报:谈谈近期风险偏好变化对债券市场的影响?

徐翔:本轮债券利率的下行源于6月中旬,因公布的5月信贷数据环比接近“腰斩”,显示在资管新规下“非标”回表不畅,而社融是经济的领先指标,社融的下行显示了经济的下行压力加大,随后公布的实体经济数据全面低于预期,进一步验证经济趋弱,使得市场对于央行货币政策边际放松的预期升温。央行随后未上调公开市场操作利率,并超预期投放2000亿元MLF,而后国务院常务会议提出要使用定向降准工具缓解小微企业融资难、融资贵的问题,并且与央行二季度货币政策委员会例会均提出“保持流动性合理充裕”,确立了货币政策在边际上有所调整。因此,此轮债市上涨仍主要由经济数据下滑叠加货币政策宽松预期所主导,避险情绪使得利率下行幅度加大,但并非上涨的决定性因素。

李奇霖:近期全球贸易形势变化导致避险情绪升温,但时至当下,不确定性已经有所减少,未来要更加关注贸易形势对经济产生的实际影响。

中国证券报:在美联储加息推进、人民币有贬值压力的情况下,后续流动性会否出现“预期差”?

徐翔:目前来看,美联储有望在年内再度加息1-2次,10年美债收益率仍有一定上行空间,而当前中美利差维持在80BP-100BP的舒适区间以下,若国债长端利率延续大幅下行态势,则汇率将面临一定贬值压力,在此背景下,货币政策阶段性可能会有所微调。但货币政策侧重于独立性,仍以国内基本面为主。

在外部环境存在不确定的背景下,基本面仍存在一定下行压力;同时非标回表消耗银行资本金从而限制其信贷投放能力、信用风险爆发下银行风险偏好回落,导致小微企业融资成本上升均要求央行在总量上有所放松。整体来看,下半年货币政策或将延续中性偏“宽松”,银行间流动性维持合理充裕。

李奇霖:流动性出现预期差的可能性不大。对于美联储加息、汇率贬值的压力,央行有许多政策来对冲保汇率,现在国内的主要矛盾在于去杠杆及防范去杠杆过程中产生的经济增速下行压力与风险,这两个诉求决定了央行至少在下半年都会保证金融市场的流动性合理适度。

基本面利好利率下行

中国证券报:结合6月通胀、外贸数据等,谈谈基本面对债市的影响。

徐翔:整体上,当前经济基本面呈现增速偏缓、通胀无忧的状态。

经济基本面依旧趋弱,外贸逐渐转为对GDP的拖累。6月出口增速小幅回落,好于市场预期,人民币的贬值一定程度对出口有支撑;进口增速接近“腰斩”,国内消费需求走弱以及工业品需求减弱,导致进口下滑;而部分商品进口关税的下调,也导致其进口需求推后;“衰退式”顺差继续,其中对美顺差继续走扩,后续贸易形势下顺差或有所压缩。

通胀方面,CPI低位震荡,PPI或阶段见顶。6月猪肉价格虽有反弹,但影响不大,食品分项依旧是主要拖累因素;而房租、药品、机票、住宿等价格环比有所上涨,成品油价上调对CPI形成支撑。PPI方面,低基数与油价是重要支撑因素,考虑到下半年基数将有所抬升,PPI年内高点或已现。从分项来看,生产资料连续环比上涨两月,而生活资料基本持平,PPI向CPI传导不通畅。

李奇霖:通胀数据基本在预期内,全年通胀压力不大,对货币政策的制约不足,对债券市场不存在较大风险。值得关注的是,现在本质上的宽信贷、降准对严监管收缩表外非标的对冲力度有多大,效果如何。短期来看,由于前期信贷额度控制而积攒的项目可能会集中释放带来社融的恢复,对经济会有一定的提振,长端会有一定的调整压力。

中国证券报:站在当下,阻碍利率下行的因素有哪些?

徐翔:市场潜在的利空因素可能会有通胀;目前猪周期处于磨底阶段,猪肉价格出现反弹,未来可能会开启新一轮的猪周期,猪周期的启动将会带动食品价格的上涨;原油价格高位震荡,美限制伊朗原油的出口,助推了原油的上涨,也给国内带来一定的通胀压力;此外,当前贸易形势也可能给国内带来输入型通胀。

另外,当前投资者对于经济增速过于悲观,做多利率的交易过于拥挤;目前,央行等部门连续出台政策呵护信贷领域,且草根调研显示6月的信贷不弱。倘若在政策的呵护下,信贷有所回暖,可能会导致市场出现“预期差”的修正。

李奇霖:站在当下,阻碍利率下行的风险点有二:一是风险偏好的回归,在经过股票的连续大跌与贸易形势等因素的扰动后,利率已经出现了较大幅度的下行,后续随着股票企稳、贸易确定性增强,避险情绪消退可能会带来反噬;二是适当放宽信贷额度限制后,金融数据的反弹及后续影响可能会打击投资者的信心。

把握交易时机和节奏

中国证券报:是否依然看好下半年债券市场?机会在哪里?

徐翔:整体来看,下半年债市所面临的基本面和政策环境仍然有利。外需方面,受到贸易不确定性的影响,下半年出口增速或将有所回落。内需方面,当前房企融资政策仍有持续收紧的趋势,尤其棚改政策边际上有所转变,下半年房地产投资对内需的支撑将有所减弱。基建方面,地方政府债发行放量对于基建投资的资金来源形成支撑,但防控地方政府债务风险的政策基调将延续,基建增速难以显著回升。因此,融资需求整体有望逐步回落。同时,央行二季度货币政策例会上表示将维护流动性“合理充裕”,总量上货币政策有望延续“中性偏松”。因此,利率债收益率有望震荡下行;但考虑到海外利率上行和汇率的约束,利率下行的空间较有限,仍需要把握交易的时机和节奏。

李奇霖:由于经济动能减弱与货币政策边际转松的趋势是明确的,因此下半年利率下行的趋势也是相对确定的,只是短期内可能会有所调整。但由于资管新规实施后,信用债的配置盘出现了大幅的减弱,尤其是低等级债,在严监管+经济下行的宏观经济环境下,很难再有增量的资金进入来增持,因此下半年信用风险仍然会是债市的最大风险,高等级+利率更具投资机会。

中国证券报:请提供一些大类资产的投资建议。

徐翔:从大类资产配置的角度,下半年我们相对看好利率债和高等级信用债,其次是安全边际较高的转债,再次是股票,最后是中低等级的信用债。经济增长处于下行阶段,名义GDP走低对利率债与高等级信用债有支撑;随着PPI震荡走低,企业盈利周期也迈入下行阶段,叠加微观融资环境恶化,信用利差将继续走扩,不利于中低等级信用债,目前信用风险尚未释放完毕,信用利差仍有走扩空间;信用风险的暴露直接打击股市风险偏好,尤其质押率处于高位的个券需要注意规避,下半年到期的股权质押量仍较为可观,上市公司再融资压力不容小觑。转债相对于股票,有纯债价值作为压舱石,下行风险可控,在市场错杀背景下具备更好的博弈价值。

李奇霖:按照以上逻辑,债券在下半年将是最具确定性和机会的资产,权益和商品由于经济总需求的弱势难有好的表现,美国经济长期看涨下,美元仍有上涨的空间。同时,在当前的全球政治经济环境下,外部的冲击与不确定性大幅增加,避险情绪打压风险偏好未来将较以往更加频繁,金融市场的波动性将远超往年。（联讯证券首席宏观研究员 李奇霖 长江证券固定收益总部研究员 徐翔）