“资本规模”推动证券行业竞争力提升

当前我国证券行业发展正呈现出从通道驱动向资本驱动转变的基本特征,“资本为王”在未来较长一段时间内都将是影响行业核心竞争力的重要因素。2017年以来,我国证券行业发展面临一系列重大变化,外资全牌照证券公司陆续成立、金融衍生品破冰发展、传统交易佣金持续下滑、资管业务迎来统一监管、利率上行改变融资环境等。

基于上述环境变化,笔者在已有研究的基础上,对2017年证券公司核心竞争力进行评价分析,发现近年来行业整体核心竞争力未有明显提升,行业正在经历转型阵痛期;行业集中度有所下降,竞争格局日渐激烈;在资本驱动的发展阶段,资本规模因素对证券公司核心竞争力的影响还将进一步显现。未来一段时间行业还将持续做大资本规模,向“重型化”转变,以资本规模的提升为基础来推动创新业务发展和战略布局,进而提升行业整体竞争力。

从通道驱动转向资本驱动

当前我国证券行业已呈现从通道驱动向资本驱动转变的特征。

近年来我国证券行业盈利模式呈现出从通道驱动向资本驱动转变的特征。2012-2017年行业传统通道业务(代理买卖证券业务)收入贡献持续下滑,从2012年近40%下降至2017年约23%的水平;与此同时,以融资融券、股票质押、股权投资为核心的资本业务收入贡献稳步上升,2012-2017年行业资本业务收入规模分别为342亿元、490亿元、1156亿元、2093亿元、1079亿元、1334亿元,对营业收入贡献度从2012年27%提升至2017年约43%的水平,资本业务已取代传统代理买卖业务,成为证券行业的第一大支柱业务,行业盈利模式呈现出传统业务收入贡献持续下滑,资本业务收入占比逐步主导的重要特征。

2014年以来证券公司资本补充步伐明显加速,资本差距逐步演变成拉开证券公司业绩差距的关键因素。近三年证券行业累计实现股权融资近3567亿元,债权融资近2.25万亿元,大型证券公司都实现了A股或H股的发行上市。以广发证券、华泰证券为代表的部分证券公司借助资本补充,快速做大业务规模,在一定程度上引发了行业竞争格局的调整。与此同时,以中信、海通为代表的大型证券公司在资本业务持续发力,2017年其资本业务收入规模(利息净收入+投资类收益+其它收入)分别为234亿元、202亿元,对营业收入的贡献度分别为54%、72%,资本业务已经成为拉开证券公司业绩差距的关键所在。

伴随着行业步入资本驱动阶段,行业发展也显著呈现出“资本为王”的特征。在资本赛道上领跑的证券公司近年来业务竞争力也显著提升。在行业排名上,可以明显看出一家证券公司的营业收入或净利润排名很大程度上取决于其净资本规模排名。因此,近几年证券行业发展呈现出:一是在资本布局上你追我赶,纷纷进行股权融资;二是在资本运作上八仙过海,通过收购兼并,实现证券集团化发展,使盈利多元化、提升抗周期能力;三是运用负债工具加大杠杆应用,虽然目前行业整体财务杠杆2.6倍并不高,但部分证券公司财务杠杆已提升到5倍左右,不少大型证券公司的财务杠杆都达到了3倍以上。

从境外经验看证券行业发展的三个阶段。

从美国投行的发展历程来看,大致经历了通道驱动、资本驱动和竞争力驱动三个发展阶段。其中通道驱动阶段发生在上世纪70年代美国佣金自由化前后,美国投行主要呈现以佣金收入为主的发展模式;上世纪80年代后随着兼并收购融资业务的兴起和衍生品市场的繁荣推进美国投行转向以资本中介业务收入为主的资本驱动发展阶段,在这个阶段中,美国投行行业平均净资产年均增速达到20%,整个行业经历了一个快速杠杆化的过程,在这个过程中,美国大投行通过兼并收购的方式纷纷走向国际化;在全球金融危机以后,美国投行纷纷降杠杆,转向以金融科技为核心的竞争力驱动发展阶段。在这个阶段中,美国投行从重资本向轻资本业务转型,大力发展财富管理等轻资本业务,例如危机后摩根士丹利的财富管理业务收入占比从20%多的水平直接上升到45%左右,通过申请银行牌照等方式寻求长效资本补充机制,美国投行负债结构呈现“商业银行化”特征。高盛和大摩都宣称自己是一家科技公司,通过金融科技提升自身核心竞争力成为一种趋势。

在不同的发展阶段,美国投行的盈利模式和业务形态都呈现差异化特征。在通道驱动模式阶段,美国投行整体的抗周期及抗风险能力相对较弱,行业发展呈现明显的“靠天吃饭”特征,佣金收入占据绝对地位;在逐步转向资本驱动的过程中,美国投行资本业务收入贡献占比逐步提升,从1980年不足20%的水平提升至2006年约60%的水平;而在竞争力驱动阶段,境外一流投行都呈现出业务多元化以及收入均衡化的特征,全球三大顶尖投行高盛、摩根士丹利和瑞银业务都较为均衡,尤其高盛和摩根士丹利收入最高的业务也只占据30%,最低的也有10%左右。

从杠杆水平来看,境外投行的杠杆水平经历了先升后降的过程,在从通道驱动向资本驱动转变过程中经历了快速的加杠杆,在从资本驱动向竞争力驱动转变过程中经历了降杠杆,如在资本驱动阶段美国典型投行的杠杆约为30倍左右,目前其杠杆水平下降至10-15倍左右。

从竞争要素来看,在通道驱动阶段,行业盈利整体受佣金率以及交易量的驱动,证券公司竞争侧重点在于如何提升交易市占率及交易佣金;在资本驱动阶段,各家公司纷纷借助资本扩充丰富业务类型,通过全球化布局来提升整体的抗风险能力;然而随着资本产出边际效应的逐步下降,资本扩张带来的规模经济效应逐步弱化,证券行业开始寻求其它综合能力的提升来构建核心竞争力,这包括借助资产定价、产品设计及科技金融布局来提升风险管理能力和为客户创造价值的能力等,其核心都在于强化竞争力驱动。

未来较长一段时间我国证券行业都将处在资本驱动阶段。

资本扩充是提升行业抗风险能力的有效方式。证券行业是经营管理风险的行业,抗风险能力是衡量证券行业竞争力的关键要素。资本扩充一方面有利于推动证券行业业务结构从通道型业务主导向资本业务主导转变,另一方面有利于推动证券行业借助并购重组或主动扩张等形式进行国际化布局,借助业务多元化及区域多元化来分散风险,进而提升整体的抗风险能力。从系统重要性金融机构的评选指标来看,巴塞尔银行监管委员会(BCBS)、国际证监会组织(IOSCO)等国际监管机构都将资本规模作为衡量系统重要性金融机构的首要指标。

过去证券公司资本业务内涵相对单一,未来证券公司资本业务的内涵将不断丰富。在2012年行业创新发展之前,需要动用证券公司自有资金参与的业务主要是自营业务。近年来随着行业创新发展,证券公司资本业务内涵得到了极大的拓展,融资融券、股票质押等信用业务成为资本业务的重要组成部分,股权投资业务带来的资本收益贡献也显著提升。未来随着基础金融工具不断丰富及资本市场发展日渐成熟,证券公司资本业务的内涵还将进一步丰富,做市商、交易执行、金融衍生品业务、过桥融资、股权投资基金都将成为资本业务的重要构成部分,其在为证券公司创造资本投资收益的同时,也有效带动了交易、投资银行等业务的发展,进而在整体上提升证券公司的盈利能力。

因此,在未来较长一段时间内,我国证券行业发展都将呈现出资本驱动的特征,资本扩充是一个持续的过程,只有当资本扩充带来的边际效应贡献显著下滑,资本壁垒效应下降的条件下,行业发展才会转向通过综合竞争力的提升来保持竞争优势。