国际糖价仍难言见底

进入2017/2018榨季，全球食糖供求平衡由前个榨季的供应短缺转为供应过剩，ICE原糖期货主力合约接连跌破市场预期的目标价位。不过，因印度政府建立缓冲库存，以及南巴西天气干旱引发市场担忧，盘面价格自5月中旬开始有所反弹，部分投资者质疑，糖市是否已开启触底反弹行情。笔者认为，由于政策拉长熊市周期，糖价下跌未传导至种植端，国际糖价仍难言见底。

2017/2018榨季全球食糖供应量大增1950万吨，而消费增幅仅182万吨，供应过剩高达1180万吨，为2006/2007榨季以来新高。尽管南巴西因蔗龄高、天气干旱及乙醇优势明显，2018/2019榨季产糖量有望减少700万吨至2900万吨，但印度、泰国、欧盟继续丰产，仅靠南巴西一己之力难以改变过剩格局，预计2018/2019榨季继续过剩360万吨，库存消费比提高至43.8%。

印度2017/2018榨季产糖量创新高，达到3200万吨，同比增加1170万吨或57.6%，超过消费量700万吨，出口需求400万吨。因政府批准建立300万吨糖缓冲库存，并设定29000卢比/吨糖最低售价，糖价得以止跌反弹。然而，印度蔗价与糖价不联动，高蔗价导致下榨季面积仍高于去年同期1%，高产比例也在提高，产糖量将再创新高，按3300万吨产量计算，下榨季结转库存将攀升至1700万吨，库存消费比达到65.4%。因此，政策干预导致本榨季印度与国际糖价价差扩大，出口被抑制，过剩成为死库存，但下榨季庞大的库存仅有出口才能解决，届时国际贸易流过剩压力将更明显。

2017/2018榨季泰国产量大幅超市场预期，创1460万吨新高，同比增加460万吨。因政府将2017/2018榨季最低蔗价定为880泰铢/吨，低于2016/2017榨季的最终蔗价1083.86泰铢/吨，且今年木薯价格翻番，先前市场预期下榨季泰国甘蔗面积将萎缩，但种植结束，面积不减反增，同比增加2.6%至195万公顷，颠覆市场预期，预估产糖量有望保持本榨季水平，新增可出口量1150万吨。本榨季泰国糖出口自4月开始发力，5月提高至124万吨，截至5月底出口量同比增加100万吨，达到476万吨，南巴西减产给予泰国糖扩大市场的时机，总出口量有望接近1000万吨，但仍有逾100万吨结转，下榨季可出口量超过1250万吨，能否进一步挤占市场存疑。

2018/2019榨季南巴西将大幅减产已为市场共识，但甘蔗榨量预估分歧明显，最大偏差达3200万吨，目前准确估产尚难，后期降雨关键。另一方面，4月以来，雷亚尔自3.32贬值至3.85，乙醇出厂价也自2230雷亚尔/立方米跌至1840雷亚尔/立方米，导致乙醇平价自16.98美分/磅跌至11.93美分/磅，较糖溢价缩小至不足50个点，产乙醇优势降低；巴西总统候选人指责油价调整机制，也对乙醇消费形成潜在利空，目前南巴西几大产区，乙醇汽油比价58%-68%，乙醇消费占优，若油价调整机制改变，榨季后期乙醇比或面临调整，释放产糖量。