全球货币政策渐紧　美元高位震荡后将下行

尽管全球经济换挡力度强劲，但短期摩擦性风险与长期结构性风险交织，复苏的持续性面临挑战。下半年全球经济运行有以下四个特点值得关注：全球通胀即将迎来尖峰，供给侧改革成败影响复苏持续性，全球货币政策将渐进收紧，美元指数经历高位震荡后将下行。

在金融危机过去十年之际，世界经济增长的周期性拐点终于在今年出现并得到确证，全球正式步入真实普遍的复苏之春。尽管经济换挡力度强劲，但短期摩擦性风险与长期结构性风险交织，经济复苏的持续性面临挑战。展望下半年，全球经济运行有以下四个特点值得关注：全球通胀即将迎来尖峰，供给侧改革成败影响复苏持续性，全球货币政策将渐进收紧，美元指数经历高位震荡后将下行。

今年以来全球主要经济体通胀整体呈现上升趋势，除了持续处于严重通胀的阿根廷外，G20其他国家4月通胀均值接近3%，高于去年均值约0.2个百分点。2009年金融危机之后，全球通胀在2011年升至高点，自2012年后开始下行。随着发达国家经济率先复苏，其通胀于2015年触底后逐步上行，通胀预期也开始上移。我们的研究表明，发达经济体的通胀走势与产出缺口变动方向大体相关，且滞后约一年，随着美、英、欧等国产出缺口渐进弥合，其通胀也将维持上行。目前，新兴市场通胀水平相对低迷，但通胀预期或已触底。

周期错位是通胀阶段性冲顶的主要原因。随着全球复苏的主动力由美、欧渐次转移至新兴市场，发达经济体的复苏高点与新兴经济体的动能增强同向叠加。根据IMF的最新预测，2018年，全球经济有望实现3.94%的经济增长，增速不仅高于2008年至2017年危机期间年均的3.35%，还高于1980年至2017年历史平均的3.48%。看复苏动力，新兴市场和发达经济体今年均有望超出历史平均水平，分别实现4.94%和2.48%的经济增长，较去年提速0.18和0.14个百分点。

发达经济体产出缺口逐步弥合与新兴经济体过剩产能出清形成总供给张力，地缘风险推动输入型通胀。以OPEC成员为主的原油生产国冻产行动2017年执行情况超预期，去年底EIA统计的原油库存下降到2015年10月以来的最低水平。今年以来，原油库存仍然徘徊在低位，对油价构成了较强支撑。

随着经济真实的复苏，重启加息后至今美国M1月同比增速均值降至7.6%，核心通胀与广义货币相对增速的负相关程度减弱，但资产负债表的收缩尚未对通胀上升形成挑战，且海外美元回流也抵消了部分国内美元信贷增速减缓压力。与之相比，欧、日央行资产负债表仍然处在量化宽松边际减缓的阶段，主要央行全面缩表的共振尚未出现，其对全球整体通胀的制约在短期并不会显现。

归根结底，当下全球真实复苏的持续动力还在于供给侧改革。长期而言，经济真实复苏的根本源泉是全要素生产率的提升。本轮全球金融危机以来，全球主要经济体在生产效率方面遭遇顽疾，主要症结在于实体经济的空心化。私人部门对制造业的资本、人力和研发投入不足，使得技术革新和扩散的速度降低，导致资源使用效率和劳动生产率增长缓慢，阻滞了全要素生产率的提升。