几乎无人看空　债市“慢牛”能走多远

在流动性宽松的背景下，股市持续下跌引发避险情绪升温，被视为近期债市上涨的催化剂。目前多数机构对经济政策环境整体利好债市基本已成共识，市场上看空的声音几乎消失，风险偏好下股弱债强会否延续？未来利空债市的因素有哪些？下半年该如何进行资产配置？围绕这些热点问题，中国证券报邀请方正证券固定收益首席分析师杨为敩和光大证券（8.99-0.11%）固定收益首席分析师张旭进行探讨。

风险偏好助涨利率债

中国证券报：如何看待近期避险情绪变化对债市的影响？

杨为敩：5月中旬起，全球风险事件迭起，避险情绪开始逐步升温。

对美国而言，债强股弱的走势可能仍将延续一段时间。美债方面，鉴于当前通胀前景带来的美联储加息预期已经充分反映在此前汇率变化之中，2018年全球货币政策进一步超预期的可能性不大，预计当前位置下，美债收益率难以进一步大幅走高。

对国内而言，在避险情绪逐步升温的背景下，A股走势可能将继续承压。短期来看，风险偏好和市场预期仍有利于利率债；中长期来看，随着信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市将回归基本面驱动的慢牛。

张旭：利率品收益率的下行与股票市场的下跌之间并无直接的联系。利率品收益率在很大程度上决定于货币政策以及由其决定的资金利率水平。事实上，年初以来每一轮长端利率的下行都是短端利率宽松的产物。从计量经济学的实证分析看，10年期国债收益率的周均值与领先两周的DR007利率间的相关性最高，与资本市场指数之间的相关性比较有限。

与股票市场下跌相比，本轮收益率下行的催化剂更有可能是中国人民银行货币政策委员会召开2018年第二季度例会中对于流动性表述的变化。本次的提法为“保持流动性的合理充裕”，而前一段时间的措辞为“保持流动性的合理稳定”。

中国证券报：今年信用违约风险将如何影响市场的风险偏好？

杨为敩：今年以来，债券实质性违约风险上升，预计后续信用违约事件相比于2017年将更加频繁。

以AA-与AA评级间利差作为衡量债市信用风险发酵程度的指标，观察历史上信用风险高企时各类资产表现。整体来看，避险类资产（比如债券、黄金）表现更好。

历史上两次信用风险发酵时期，利率债和投资级信用债均上涨。2011年9月之前，虽然10年期国债和投资级信用债收益率仍小幅上行，但是进入四季度后，以10年期国债为代表的债市快速转牛。2011年至2012年上半年，10年期国债、5年AAA中票、5年AA中票收益率分别下行55BP、74BP和58BP。第二次信用风险发酵时期的债券资产表现比第一次更好，2014年至2016年上半年，10年期国债、5年AAA中票、5年AA中票收益率分别下行171BP、294BP和314BP。

而从历史比较来看，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系，历史上前两轮债市信用风险发酵时期股票资产表现不一。

张旭：信用品的违约必然会使配置的天平向着高等级国企债的方向倾斜。因此过去一段时间内，低等级信用利差明显扩大，而AAA级品种的信用利差正在收敛；民企债与国企债之间的利差也出现趋势性的扩大。

但我们认为，高低等级利差的背离不可持续。从历史上看，信用债和利率债的走势都会一直保持相同的方向。例如，2016年上半年，同样是因为债券违约造成信用品收益率上行，这导致委托人减少了委外资金的规模，最终使得利率品估值上行。近期的情况与2016年上半年并无本质的不同，利率品与信用品收益率的走势最终会回归统一。