定向降准落地　资金面料稳中偏松

7月5日，定向降准正式实施，央行逆回购再停，市场资金面一派宽松，货币市场利率再下一步。市场人士指出，降准资金释放和货币政策取向微调，奠定了今后一段时间市场资金面稳定偏松的大格局，7月流动性难现大波动，但应防范月中可能面临的扰动，短端货币市场利率债当前水平上进一步下行空间已不大。

资金面一派宽松

在短暂重启操作之后，7月5日，央行再次暂停了公开市场操作，当日到期的1400亿元央行逆回购实现自然净回笼。

市场对此并不感到意外。6月24日，央行宣布，为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，将下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，7月5日为实施日。

昨日的公开市场业务交易公告指出，以上措施释放流动性约7000亿元，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，银行体系流动性总量处在较高水平，故不开展公开市场操作。

跨过半年末，市场资金面立马恢复宽松，此次定向降准释放资金到位，资金面自然更松了。

7月5日，主要货币市场利率继续全线走低。银行间市场上，存款类机构间债券回购利率下行6BP至22BP不等，核心交易品种隔夜回购利率DR001跌近6BP至2.03%，代表性的7天期回购利率DR007跌近9BP至2.50%，前者追平2017年1月份低位，后者也回到2017年3月份低位水平。中长期限回购利率下行幅度更大，5日，21天、1个月、2个月回购利率分别下行18BP、14BP、22BP。全口径的回购利率（R系列）也整体走低，5日，隔夜回购利率R001跌至2.10%，7天利率R007跌至2.51%，与DR001、DR007的价差大幅收窄，表明市场整体流动性显著改善，非银机构融资难度大幅下降。

交易员表示，7月5日，市场资金面保持宽松，流动性充裕，早盘银行类机构就开始融出各期限资金，隔夜和7天资金融出价基本低于加权价，隔夜品种大量成交在2%以下，机构对14天及更长期限的资金需求不多，价格纷纷下调，午后资金面宽松依旧。

当前可能是最宽松时期

从月内来看，当前及未来可能就是7月份资金面最宽松的时候。

首先，季末大量财政支出，增加流动性供给，提高了流动性总量。从以往来看，6月末和12月末往往是金融机构超储率在全年的两个高点，这与季末财政支出力度较大有关。经过季末财政投放，目前流动性总量尚处于高位。

其次，月初流动性扰动因素较少，资金面通常都比较宽松。

再者，定向降准正式实施，释放出资金7000亿元，虽然央行对降准资金运用有限制，但从总量角度上看，降准增加了银行超额储备，释放出了大量低成本的长期限流动性，有望进一步改善银行体系流动性，在边际上降低银行资金成本。

最后，对于市场参与者而言，定向降准的意义不止于释放流动性，更在于释放政策信号。今年以来，央行已4次动用准备金工具，货币政策边际放松得到确认，改善了市场流动性预期，避免货币市场的情绪化波动。另外，更多中小机构得到央行直接的流动性支持，也有望缓解金融体系流动性分层，提升流动性整体稳定性。

从这个角度上来说，未来流动性的波动风险将进一步下降，资金面稳定性提升比较确定。不过，7月份资金面也不是完全没有隐忧。

第一，定向降准一次性释放出较多资金，加之月初流动性总量较高，央行倾向于通过逆回购自然到期回笼部分流动性。6月末以来，央行已逐步降低了公开市场操作力度，近期多次暂停操作。统计显示，6月25日以来，央行公开市场操作转向净回笼流动性，截至7月5日，已连续9日实施净回笼，累计净回笼7600亿元。到本月15日之前，还有2300亿元央行逆回购到期，预计央行不对冲或少量对冲的可能性很大，公开市场操作将保持净回笼的格局。

第二，季初月份财政收入大量增加，会形成流动性回笼效应，这可能是7月资金面最大的不确定性来源。我国财政收支的季节性特征比较明显，一般年初季初财政收入增加较快，季末年末支出力度较大。6月是财政支出大月，7月则是传统的税收大月。过去五年，7月份财政存款平均增加近7000亿元，去年7月份，财政存款增加了11600亿元。

第三，第三方支付机构交存客户备付金对流动性也有一定不利影响。央行日前宣布，自7月9日起按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100%集中交存。未来货币当局资产负债表“非金融机构存款”这一科目还会继续增加，每月都会形成一定规模的流动性回笼。

第四，7月仍是海外上市企业分红高峰期，市场上存在用汇刚需，叠加近期人民币对美元有所贬值，外汇占款下降的压力有所加大。

眼下处于月初时点，定向降准刚刚实施，而央行净回笼的累积效应还不明显，因此，市场资金面可能处于最宽松时期。临近月中税期高峰，资金面则存在一定波动风险。

调控基调微调获确认

今年以来，市场资金面表现总体好于预期，对于市场参与者而言，最大感受可能在两方面：一是资金面比去年松；二是比去年稳。

市场注意到，从6月20日的国务院常务会议开始，对流动性的调控要求已从之前的“维护银行体系流动性合理稳定”变成了“保持流动性合理充裕”。

6月27日，新一届央行货币政策委员会召开了首次例会，会后官方通稿对于经济和货币政策的表述相比之前也出现了一定微调。提到流动性时，用“合理充裕”替换了“合理稳定”。

这已是过去半年多来，有关方面对流动性提法的第二次微调。

从基本稳定到合理稳定再到合理充裕，流动性提法的变化揭示了央行流动性调控取向的微妙变化，当前的尺度无疑比之前要松，弹性也更大。

另值得一提的是，央行货币政策委员会新一次例会在提到货币总闸门时，用的是“管好”，上次例会用的则是“管住”。虽然仍旧强调货币总闸门的概念，但从“管住”变成“管好”，也释放出一定的积极信号。

这些迹象都表明，虽然货币政策基本取向没有根本变化，但在实际操作中已经出现了微调，今年以来流动性的适度改善是可持续的。

从历史上看，保持流动性“合理充裕”的提法，曾出现在2014年第四季度至2016年第三季度这段时间，这段时间货币市场利率恰恰处于2011年以来的低位，是资金面比较宽松且相当稳定的一段时期。

当然，“合理充裕”的提法，与货币政策宽松时期“适度充裕”的提法仍然有区别，这决定了，未来流动性不会过度充裕，货币市场利率中枢整体下行空间可能不会太大。分析人士认为，当前货币政策放松仍然面临一些制约，一是可能引发金融杠杆复燃，导致防风险、去杠杆前功尽弃；二是海外主要央行仍在收紧货币政策，中美利差收窄，限制了国内利率调控空间；三是政策大幅放松可能影响外汇市场预期，加大市场波动；第四，退一步来看，当前经济仍有韧性，还没有明显下行迹象，好钢用在刀刃上，政策调控应留有余地。

总的来看，未来资金面改善主要将体现在市场利率中枢小幅下行及稳定性提升上，类似去年那样资金面反复大幅波动的情况应该不会再出现，稳中偏松是大格局。