长江证券：5年国开债具备较好的配置价值

2018年以来,随着流动性环境的好转,曲线陡峭化预期有所加强,中短久期利率成交较2017年更为活跃,而这其中以5年国开债最为显著。而4月初以来,5年期国开债活跃券180204相较次活跃券170212的利差逐步走扩并维持在8BP左右,反映其已被市场赋予了较高的流动性溢价。

我们认为,货币市场流动性有望维持充裕状态,对于中短端利率债更为利好,结合年内实体经济融资需求呈收缩态势、银行间流动性改善且有望维持相对充裕的状态,当前5年国开债仍具备较好的配置价值。

5年国开债在不同环境下的表现

从历史上看,2014年-2018年的16个季度中,5年国开债的持有期收益率高于10年国开债的共有7个,其中2016年四季度、2017年一季度、2017年四季度均处于利率的上行周期,5年期持有期收益率高于10年体现其防御性更强的特征。

其余的几个时期中,2015年一季度流动性环境整体仍然偏紧,10年国开债收益率受全面降准、地方债供给冲击的影响先下后上,5年走势与10年相仿,但相较于10年,5年品种受到供给冲击的影响相对较小。

2015年二季度,央行两次全面降准,流动性明显宽松,对于5年利好程度更高,而当季经济增长、通胀数据较为平稳,因此10年国开债下行幅度相对有限。

此外,2016年一季度,国开债收益率整体呈震荡走势,国开债5年和10年品种的走势出现了一定分化。2017年二季度仍处在熊市格局中,收益率整体仍是震荡上行,但6月份好于预期的流动性环境带动曲线先平后陡,5年表现好于10年。

整体来看,在基本面下行态势基本确立、流动性、收益率曲线由“牛平”转为“牛陡”阶段时,5年国开债的持有期收益率均高于10年。

2016年以来,5年国开债与R007利率具有较为紧密的关系:按照月度均值的计算来看,R007每上行1BP,5年国开债估值收益率上行1.41BP,而R007对于5年国开债的到期收益率变化的解释达到77%,高于其对于10年国开债收益率变动的解释力。另外,使用2016年至今的数据测算出的两者间相关性较使用2014年以前测算出的结果显著增强。这一结果可能反映了随着国开债持有者不断集中于交易型机构,以R007衡量的非银融资成本对于该品种的收益率的影响逐步增加。

从(国开债收益率-国债收益率)/国开收益率*100来衡量的隐含税率来看,5年国开债隐含税率的中枢要高于10年,可能反映作为交易性品种,10年国开债具有较高的流动性溢价,导致其隐含税率偏离25%的实际利息税税率幅度较大。4月中旬外资盘大举买入5年国债老券180001一度带动隐含税率达到24%的高位;而随着这一品种在5月中旬出现调整,隐含税率也有所收窄。5年国开债活跃券与5年国债期货当季主力合约走势大体趋同为隐含税率策略提供工具,这一策略也在2018年年初成为市场上较为流行、且盈利性较好的利率策略之一。

5年国开债投资机会的发掘

基于期限利差均值回归的假设,通过5年与其它期限利差水平可判断其在曲线上的相对价值,从而选择合适的买入时机。而考虑到10年-5年利差的走势需要借助对于行情本身的判断,因此可从其与活跃程度相对较低的3年与7年的利差水平来判断。

若5年-3年利差高于10BP、7年-5年利差低于13BP两个条件同时满足,则可以推断5年品种具有较高的相对价值,是较好的买入时机。按此方法,2017年以来,共有三次买入该品种的时机,分别为2017年5月5日-5月11日、2018年1月9日-2018年1月30日以及2018年3月8-3月12日。

从到期收益率变动以及持有其收益来看,按照规则判断出的前两次机会虽然在10天之内并未出现资本利得收益,但其持有期收益均高于同期持有10年国开债。另外,截至2017年6月5日(即买入后的第20日),持有5年国开债活跃券收益率虽然持平于买入170212时的4.3299%,但在6月12日-6月20日期间出现了一波明显下行,幅度达到25BP,超过10年国开债18BP。这也反映了利差均值以及回归均值的速度在不同市场环境下有所差异,因此需要结合资金面、基本面以及市场微观结构来判断。但整体来看,期限利差仍可作为曲线上各期限的相对价值的判断提供依据。

当前,信用事件频频暴露,中低等级信用利差短期内仍有走扩空间;相较之下,政策性金融债分位数水平处在历史较高水平上,具有较高的配置价值。同时,央行对流动性呵护的态度更为明确。总的来看,当前5年国开债仍具备较好的配置价值。（长江证券 郭可轩）