不一样的债牛：牛熊市并存

很多人没有料到,今年债券市场竟走出一轮牛市行情,在半年末关口上,利率债收益率纷纷创了阶段新低。但很多人也注意到,即便央行连续三次降准,债市仍不改慢牛姿态,内部分化也从未像现在这般显著。这是一轮有别以往的结构性牛市。

资管新规、信用风险、汇率波动、供需压力……当前债市行情仍面临不少制约因素,这可能也是导致这一轮牛市“异化”的部分原因所在。分析人士认为,未来债市行情可能维持震荡慢牛特征,牛市与局部熊市并存,波动与反复可能不少。

一轮结构性牛市

6月末,债券市场上具有风向标意义的10年期国债、国开债到期收益率相继创了今年以来的新低,为上半年的行情画上了一个圆满的句号。

今年上半年债市行情跌宕起伏,但无疑是个牛市。截至6月29日,10年期国开债、国债的中债到期收益率分别报4.25%、3.48%,均突破4月份低点,较去年末水平分别下行41BP、57BP,大约回到2017年4月末、5月初水平,上证指数则跌到了2016年2、3月份的位置。虽有些出乎意料,但债券市场的确走出一轮牛市,反倒是先前被寄予厚望的股市,表现远逊于预期。

但也要看到,这一轮牛市与之前的几轮,有不少差异。

其一,这一轮牛市运行节奏比较平缓。历史数据显示,上一轮牛市初期,2014年1月到5月底,不到5个月的时候,10年期国开债收益率便下行了90BP;再上一轮,2011年9月到2012年1月,3个多月时间,10年期国开债收益率下行了100BP。

相比之下,今年上半年国开债收益率下行幅度偏小,而这发生在今年以来央行先后三次降准的背景下。值得一提的是,4月份央行宣布再次降准,消息一度刺激债市大涨,10年国开债收益率在短短一两日从4.56%下到4.31%,但降准实施后,债市反倒持续回调近1个月,收益率又回到了4.5%以上。

其二,这一轮牛市不是全面牛市,牛中带熊。在过去历次牛市中,表现最好的往往是信用债,而且信用等级越低,表现越好。这不奇怪,因为在熊市末期,收益率最高的往往是中低评级信用债,进入牛市后,天然具有更大的利率下行空间,而且在很长一段时间里,我国债市很少出现违约,各评级间信用风险的辨识度很低,这也使得机构有动力通过下沉评级追求更高回报。但今年这一轮牛市不一样,利率债受到越来越多投资者的青睐,信用债则遭受冷遇,“一半是火焰,一半是海水”,内部分化从未这般显著。

结构性牛市如何炼成

分析认为,当前债市行情仍面临不少制约因素,这可能也是导致这一轮牛市“异化”的部分原因所在。

说到制约因素,不可避免地要提到资管新规。作为金融防风险的代表性政策,资管新规对整个金融体系的影响深远。

之前有观点认为,资管新规出台就是靴子落地,影响行业发展和市场运行的诸多不确定性将随之消除,但事实证明,新规出台后,一些从业者更困惑了。中金公司固收研报指出,不少银行理财反映,之前是等新规,现在是等细则,在细则出来前,不敢轻举妄动。据了解,目前银行理财采取的主要策略是存量滚动。由于只滚存量,缺少增量,也就没有太多新增资金用于债券投资。

分析师进一步指出,在资管新规给予的过渡期内,银行理财需逐步压缩存量不合规产品,未来理财规模可能会下降,削弱其配置需求。目前还只是存量滚动,没开始收缩规模。从这个角度来看,资管新规落地,资管业态重塑才刚开始,真正的压力可能还没开始释放。

今年制约债市的第二大因素是信用风险。今年债券违约频率加快,新增违约主体多,牵扯面广,影响比前两年大。本轮违约的核心原因是信用收缩和风险偏好下降,去杠杆环境下,各类企业融资渠道几乎都在收缩,而风险偏好下降使得低评级发行人在融资市场被挤出的情况更严重,前期债务短期化倾向又加大了债务滚动的压力,企业资金链断裂的风险随之上升。

值得注意的是,理财是信用债的配置主力,受信用事件冲击最明显的也是信用债,今年利率债、信用债以及信用债内部评级间分化加剧也就不难理解,本质上是需求减弱和风险偏好下降的结果。

至于利率债,或者说整个债券市场,当前的制约因素还包括汇率波动、中美利差收窄、供给压力、银行配置需求不强等等。

最近人民币汇率贬值加快,对股、债市场都产生了一定影响,在债市投资者看来,主要担心在于汇率贬值会引发资本外流,限制国内货币政策放松。另外,美联储在稳步加息,而我国货币政策边际放松,中美政策背离,利差趋于收敛,这对市场预期仍存在一定的影响。

每年二、三季度都是利率债供给高峰期,三季度通常压力最大。据机构统计,三季度利率债净增量平均占到全年的30%-35%,比二季度高出2-3个百分点,而一季度和四季度的占比大约在15%和23%。由于三季度供给压力更大,因此三季度收益率容易因供需关系变化而上升。

更值得注意的是,对于债市投资主力的银行而言,今年可配债的资金可能并不多。当前银行面对的存款压力仍较大,连大行也纷纷加大了存单发行力度,而银行有限的资金更倾向用于投放贷款,配债额度本来就不大,还需要消化地方债、国债等品种。

业内人士认为,配置力量不强可能是这一轮牛市走得比较慢的关键原因,最近的行情仍以交易户参与为主,其波段操作、赚取资本利得的特征,决定了行情易反复。在总体需求不强的情况下,风险偏好下降,使得有限资金向利率债、高等级债扎堆,又进一步加剧了券种间、评级间的分化。

往后看,即便是上半年买债力度较大的境外机构和非银机构,未来需求也存在不确定性,毕竟收益率已经有所下行、中美利差收窄、汇率风险有所加大,货币政策也没有大的放松。

维持震荡慢牛

如上所述,当前制约债市的因素不少,但牛市还在演绎。与以往的牛市一样,基本面和政策面依然构成本轮债券牛市的核心要件。

这一轮牛市首先是流动性改善推动的,春节前,普惠金融定向降准实施,以及临时准备金动用安排(CRA)的横空出世,有力平抑春节前流动性季节性波动,整个一季度,市场资金面持续保持宽松状态。在此背景下,短端利率率先下行,确认资金面改善的可持续性后,中长端也开始走低。

年初以来流动性超预期的改善,揭示了央行货币政策取向的微妙变化。这在随后得到确认,4月、7月初,央行又两度实施定向降准,对流动性调控基调也从“基本稳定”转为“合理稳定”,再到“合理充裕”。

进一步看,货币政策调整,又有着深刻的基本面背景:一方面,全球贸易形势生变,外部不确定性加大;另一方面,国内去杠杆、破刚兑带来局部风险相应释放,融资收紧对经济增长的反作用开始显现。

因此,回头来看,经济金融形势变化,引发货币政策灵活微调,进而带来流动性改善,最终引起债市价格的变化。

机构调研显示,当前市场上极度看空的声音基本消失,主流卖方均看多债市,未来债市收益率仍有下行空间。不过也不应忽视前面提及的诸多制约因素,未来行情仍可能维持震荡慢牛的特征,牛市与局部熊市并存,波动与反复可能不少,仍需注意交易的安全边际。