“考虑到防风险、去杠杆是一场‘持久战’，信用收缩尚未结束，下半年基建投资或将继续承压。”长江证券研究所宏观部负责人、首席宏观债券研究员赵伟在接受中国证券报记者采访时表示，随着信用收缩影响逐渐显现，预计全年经济将呈“倒U型”走势。对债市而言，短期风险偏好回落利好债市；中期来看，基本面驱动下债市将回归慢牛。
中国证券报：年初以来基建投资增速连续回落，主要是受到哪些因素影响？
赵伟：年初以来基建投资的持续回落，主要是受到防风险背景下信用收缩的影响。
信用收缩主要表现为融资成本的上升和融资规模的收缩，通过影响企业和地方政府融资，对生产经营活动产生影响，尤其是投资行为，进而影响经济表现。此外，个人信贷收缩，拖累商品房销售，一方面将影响房地产投资，另一方面可能影响地方政府的土地出让收入，从而影响基建投资。
当前，防风险主要从债务风险比较高的非标融资入手，通过信用收缩来推动结构性去杠杆。受到非标融资收缩的拖累，年初以来，社融存量和企业中长期资金来源同比持续回落，今年5月已分别较去年年底下降1.7个百分点和2.9个百分点，当月新增社融也多数低于历史均值。在信用收缩的影响下，基建再融资压力加大，进而拖累基建投资增速持续回落，基建投资增速由去年底的14.9%回落至今年5月的5%。
中国证券报：下半年基建投资可能会如何表现？
赵伟：2018年基建融资压力较大，政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台。一方面，2018年电热燃、交运仓储等基建相关行业债券到期规模较大，信托余额也比较高，在信用收缩的背景下，债券和非标融资等方式受影响比较显著，下半年基建再融资压力或进一步加大。另一方面，防风险背景下，监管强调坚决“堵后门”，对融资需求端的行为更加规范，政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台等，进一步制约了基建投资的资金来源。
不论从顶层设计还是历史经验来看，防风险、去杠杆都是一个长期过程，是场“持久战”。在企业杠杆率依然较高、城投平台尚有大量存量债务背景下，信用收缩尚未结束、对经济的影响或将持续显现。坚决“堵后门”影响下，下半年基建投资或将继续承压。
经济转型的大背景下，通过传统基建等“走老路”的手段刺激经济或许并不可取。在信用收缩、“堵后门”的同时，也要“开前门”，从债务收缩和经济结构优化两方面，双管齐下去杠杆、促转型。结合海外经济转型经验来看，与产业升级和“补短板”逻辑相关的部分新型基建领域，或实现“开前门”结构性发力，这在年初以来我国的政策导向中已经有了很明显的体现。
中国证券报：信用收缩对债市有什么影响？
赵伟：防风险下的信用收缩、政策助力经济“加速转型”，是2018年两条逻辑主线；随着信用收缩影响逐渐显现，全年经济呈“倒U型”走势。短期而言，风险偏好回落利好债市；中期来看，基本面驱动下债市将回归慢牛。
从我国历史经验来看，“紧信用”环境结束后，信用利差走势分化现象趋于消失；考虑到信用收缩和理财等资管产品的影响尚未结束，信用利差走势分化或将延续一段时间。随着我国去杠杆的持续推进，信用违约逐渐常态化；结合韩国经验来看，经历1998年至2000年去杠杆后，韩国债务违约常态化，信用利差中枢明显抬升，且低评级信用利差中枢显著高于高评级。
信用违约常态化过程中，市场风险偏好或受到一定压制；信用违约较多时，债券融资或阶段性收缩。信用违约常态化过程中，对信用风险的担忧或从加剧到逐渐回归常态。短期来看，信用风险持续担忧或一定程度压制市场风险偏好，机构可能更偏好低风险资产。同时，债券违约较多时，债券融资规模显著收缩，今年5月即为这种情形。非标融资持续收缩下，债券融资收缩，或加快社融增速回落，影响经济走势和经济预期，进而对股市、债市等产生不同影响。
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