新周期下的VC/PE：优胜劣汰后的产业化转型

VC/PE（风险投资/私募股权）机构正面临着许多生死关头：募资难、投资数量减少、退出预期下降。国内的VC/PE机构正在经历大爆发之后的清算周期，即将迎来第二个周期的起点，在经历了优胜劣汰后，存活下来的很多机构或者会向产业化转型。

如果从投资数据看，过去两年，BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）正在逐渐成为中国创投市场最大的买家。

据不完全统计，2017年，腾讯、阿里巴巴、百度三家公司投资的数量分别为113笔、45笔、39笔。清科集团创始人、董事长倪正东在一场公开活动中说，腾讯才是中国创投市场最活跃的机构，超过任何一个天使，超过任何一个创投，超过任何一家PE。

相比之下，VC/PE（风险投资/私募股权）机构却正面临着许多生死关头：募资难、投资数量减少、退出预期下降。在业内人士看来，国内的VC/PE机构正在经历大爆发之后的清算周期，即将迎来第二个周期的起点，在经历了优胜劣汰后，存活下来的很多机构或者会向产业化转型。

“不相关”的非竞争关系

VC/PE机构近两年在募投管退等环节都遇到了一些短期的困难。这导致目前VC/PE普遍陷入募资难、投资谨慎、退出预期下降等困境中，活跃程度相比就有所降低了。

BAT不仅在投资数量和规模上“碾压”了VC/PE们，甚至在投资的成绩单上也有杰出表现。根据普华永道日前发布的《普华永道独角兽CEO调研2018》报告中显示，目前国内的独角兽企业当中，有1/4是由BAT进行投资的。

近年来，以BAT为首的不少产业资本加入对优秀创业企业的争夺战中，并屡屡得手，诸如ofo、摩拜、商汤科技等明星企业也都获得过BAT的投资。不少VC/PE机构只能沦为这些产业资本背后的“附庸者”，跟着BAT做一些跟投。甚至有一些VC/PE机构直言，BAT就是他们的“接盘侠”。

“事实上，近两年国内整体的投资规模是有所减缓的，只不过BAT所关注的领域仍在增长，但是其他VC/PE没有明显变化，所以显得BAT的活跃程度更高。”道格资本投资总监陈翔接受证券时报·创业资本汇记者采访时表示，在这种情况下，BAT尤其是AT，近年来在细分市场的争夺越发激烈，因而活跃程度自然就更高。

与此同时，陈翔指出，VC/PE机构近两年在募投管退等环节都遇到了一些困难。这导致目前VC/PE普遍陷入募资难、投资谨慎、退出预期下降等困境中，活跃程度相比就有所降低了。

不过，BAT等产业资本的崛起，在VC/PE机构看来，并非坏事。澳银资本董事长、创始合伙人熊钢就指出，从投资目的的角度出发，事实上产业资本跟VC/PE是不相关的，并不会构成竞争关系。

在他看来，BAT等产业资本追求的第一目标是产业的协同效应，而VC/PE追求的则是投资权益的增值。从这个角度出发，产业资本可以选择一些有技术特色的小团队，而不需要一个完整的公司制投资标的。“他们大可以收购一个公司当中对他们有价值的部分，例如技术、模式或者业务上跟他们关联度比较高的部分即可，甚至可以并购了这个公司后拆掉整个公司架构，只留下有价值的部分。而VC/PE投资是整个团队和项目，要的是一个独立的生意。”

二者孰优孰劣？

对于创业企业而言，选择产业资本还是传统的VC/PE，首先要区别战略投资和财务投资两种方式。对于创业企业而言，在寻找融资时，如果要找产业资本，需要看大企业的战略需求，是否与自己相符。而如果是要找财务投资，则要看自己能否给机构带来稳定的财务回报，自己的商业模式、盈利模式是否立得住。

那么，对于创业者而言，应该如何选择产业资本和VC/PE？双方资金的优劣势表现在哪些地方？

熊钢指出，鉴于产业资本和VC/PE投资的目的不同，因此，他们对于创业者的介入方式和程度也是不同的。

他表示，VC/PE因为投资了很多不一样的创业公司，因此在公司治理层面更加多元化，对于资本市场的敏锐程度和给企业的自由度也更大。而产业资本可能对企业的发展和业务协同会有一些优势。“从这个角度来看，创业团队需要判断自己是要独立成长还是能够接受被拆解，对于有一定规模、可以独立上市的创业公司，可能不太能接受产业资本。”熊钢说。

陈翔则认为，VC/PE相比BAT等战略投资者、产业投资者而言，在募投管退四个环节都存在劣势。在募资端，BAT等产业资本以并购投资为主，资产有财务并表效应，可以直接带来自己的业务增长，变成现金流。在投资端，产业资本主要针对自己的产业领域找标的，对于领域内的项目会有更深入的理解，可以有效降低投资风险。在管理端，产业资本会更多深入到公司管理中。而在退出端，由于产业资本的资金属性原因，他们对退出的时间和渠道要求会更加宽松。

“但这不意味着VC/PE就没有优势。从资金的灵活度、投资领域和资源整合能力来看，VC/PE要更胜一筹。”陈翔指出，产业资本尽管会提供一些资源，但大多局限于自身的资源圈里面。但是VC/PE通过投后管理的持续性，在资源整合能力上更灵活，而且可以帮助企业整合更多产业资本。

此外，在内部管理方面，正是因为VC/PE作为财务投资者，不会太过深入介入公司管理，因此主要是做现有管理体系的改善。而产业资本的进入，大多是对公司原有管理体系进行颠覆，这往往不能收到好的效果。

百度资本董事总经理曹军波接受证券时报·创业资本汇记者采访时表示，以百度为例，首先，百度自身身处互联网行业中，本身就是产业中的一员。且把握着这个行业内前沿技术、方向和趋势，例如引领了人工智能行业方向的发展。所以，百度资本可以用充分利用百度集团资源，更具前瞻性的视角，去看和把握行业发展的趋势和赛道。

其次，百度资本背靠百度集团丰富的技术、业务和生态资源，可为被投企业进行更强和更丰富的赋能，帮助被投企业快速健康成长。

再者，被投企业获得百度资本的投资和投后支持，其快速健康成长给百度资本自然带来很好的财务回报。

从这些角度来看，曹军波直言，对于创业企业而言，选择产业资本还是传统的VC/PE，首先要区别战略投资和财务投资两种方式。对于创业企业而言，在寻找融资时，如果要找产业资本，需要看大企业的战略需求，是否与自己相符。而如果是要找财务投资，则要看自己能否给机构带来稳定的财务回报，自己的商业模式、盈利模式是否立得住。

VC/PE的产业化方向

产业资本跟传统的VC/PE从大的趋势来看，一定是竞合的关系，也就是既有竞争也有合作的关系。从目前来看，以BAT为代表的产业资本跟传统的VC/PE合投的项目越来越多，甚至包括几家主流的互联网公司也会投资同一个项目，即便是在他们竞争激烈的领域内。应该说，整个行业越来越理性，是一个充分市场竞争的局面。

业内普遍认为，在2009年国内人民币基金开始迎来爆发、2015年国内创投基金高速增长过后，现在国内创投行业已经在逐渐步入洗牌期。达晨创投创始人、董事长刘昼此前接受证券时报·创业资本汇记者采访时就表示，业内会出现“一九效应”，绝大部分中小型VC/PE机构会在这一波洗牌中“死亡”。而这波洗牌期首当其冲的表现，便是当下的募资难。

熊钢指出，这实际上是一个周期性行为，“钱荒”只是这个周期性行为的结果。“从2009年开始爆发的人民币基金，很多到现在正好是经历到周期的结尾，进入清算期，投资者们都要来算账了。”在他看来，现在是整个中国资本市场投资、资本结构大的洗牌阶段，也是新的起点，过后中国的VC/PE机构将进入第二个周期。“对于真正的投资者来说，这是一个非常好的历练和经历，能够留下来的，一定是最优秀的、最合适做这个市场的投资者和投资机构。”

“不论在国内还是国外，一二级市场价格倒挂很明显。对于很多机构来说，是一个很大的挑战，从去年开始，很多私募机构已经清算、关门了。”陈翔也指出，2015年很多VC/PE机构投了很多企业，到了这个阶段，退出不成功的话就亏掉了。在这种情况下，现在很多机构会去找产业资本合作，投资的确定性会更高一点。“其实现在很多项目产业和私募机构都有各自领投和跟投，需要看产业领域，投资的产业化会越来越重要，产业资本和财务资本结合会越来越深入，谁能在投资深度上挖掘更深入。趋势会形成一个更良好的产业链，私募机构会转变为财务和产业型的综合机构，有些私募会绑定一些产业资本合作，这都是可取的。”陈翔说。

在谈到很多VC/PE把BAT当做接盘侠的观点时，曹军波表示，这个问题他不好评价。但他表示，产业资本跟传统的VC/PE从大的趋势来看，一定是竞合的关系，也就是既有竞争也有合作的关系。他指出，从目前来看，以BAT为代表的产业资本跟传统的VC/PE合投的项目越来越多，甚至包括几家主流的互联网公司也会投资同一个项目，即便是在他们竞争激烈的领域内。应该说，整个行业越来越理性，是一个充分市场竞争的局面。

“双方之间的合作关系，是一个共赢的合作关系，‘接盘侠’这个说法我不认可，这种投资逻辑是不可持续的，无论是产业资本，还是私募机构，或是要围绕产业的思路去做，要看标的在产业上有怎样的合作。”陈翔如是说。