三年期定增交答卷　价差套利跑输价值投资

半价参与定增拿足折扣，如今浮盈蒸发本金腰斩。有着“锁价”优势的3年期定增现在大多到了揭晓答卷的时刻，但结果却出人意料。据统计，在2015年完成的263单3年期定增中，对照当前股价，约有96单处于价格倒挂的亏损状态，个别定增的参与者亏损幅度甚至超过50%。反之，一些原本“优惠”不大的定增，却因上市公司的稳健成长而为参与者带来了数倍盈利。

3年间，A股再融资回归市场本义，不仅在制度上终结“锁价模式”，“（定增募资）定价基准日只能是发行期首日”的新设定已将昔日套利空间几乎“熨平”。且在市场生态上，价差套利与价值投资也此消彼长，前者不再是包赚不亏的资本捷径，而后者则已渐成主流，与好公司一同成长将是投资者的不二选择。

五折参与定增仍然巨亏

6月26日，停牌半年但重组仍在“推进”的华数传媒复牌一字跌停，刚获解禁的定增股份浮亏加重。此前，在5月21日，华数传媒有近2.87亿股限售股解禁，占公司总股本的20%，持股方不是别人，正是3年前被市场疯狂追捧的杭州云溪，其直接及间接股东包括史玉柱、谢世煌、马云等。

时间拨回到4年前，2014年4月，华数传媒启动定增方案，按22.8元/股的价格，向杭州云溪发行近2.87亿股，募集资金高达65.36亿元，投向“华数TV”互联网电视终端全国拓展等项目。马云的光环立刻在股价上得到反映，复牌后，华数传媒连续三个“一字”涨停。

按当时规则，定增价格通过锁价方式，由停牌前交易价格确定，2015年5月定增实施完成时，华数传媒股价已涨至45.61元/股，杭州云溪几乎是以二级市场的“半价”参与，定增完成即浮盈100%。

可3年限售期满后，华数传媒股价已跌至10.37元/股（定点复权，下同），杭州云溪不仅亏掉了所有浮盈，本金还被腰斩。

华数传媒上述定增只是众多“拿足折扣，却又亏掉老本”的3年期定增案例之一。2016年之前，3年期定增允许锁价发行，巨大的套利空间令无数公司、资本趋之若鹜，个别公司甚至精准停牌，用低价为相关方谋得动辄30%、50%的折扣空间。

更有公司在重组中向实际控制人的“朋友圈”送出大礼包，后者以停牌前股价参与配套募资定增，享受重组复牌后“电梯般”的连续涨停。

以*ST巴士（原名“新嘉联”）为例，该公司2015年5月启动重组方案，收购巴士在线100%股权并募集配套资金。其中，2900万股的配套募资定增股份由控股股东天纪投资全部拿下。通过锁价方式，发行价格为11.86元/股。到2015年11月定增完成时，*ST巴士二级市场股价已涨至36元/股左右。也就是说，上述2900万股定增股份一上市，天纪投资就已获得逾200%的浮盈。

但是，巨大折价带来的账面浮盈，并未让天纪投资笑到最后，如今，距离股份解禁还有5个月，*ST巴士的股价已跌至3.5元/股，天纪投资参与定增的浮亏已高达2.4亿元，亏损幅度高达70%。

据统计，2015年完成的263单3年期定增中，96单目前价格倒挂亏损，占比为36.5%。其中，倒挂亏损幅度超过30%的有33单，亏损幅度超过50%的有8单。