货币政策相机而动新思路

中国人民银行有关负责人日前表示，总体来看，稳健中性的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，综合社会融资成本稳中有所下降，金融对实体经济的支持力度较稳固，为服务实体经济、防控金融风险发挥了重要作用。

6月伊始，央行对中期借贷便利（MLF）担保品进行扩容，纳入AA+、AA级等信用债及部分专项金融债。紧随其后，6月6日央行开展MLF操作4630亿元，对冲到期后使得MLF余额提升2035亿元。结合央行表态与货币政策的一些最新变化，笔者认为，当前货币政策工具操作组合的灵活性已显著提高，面对去杠杆过程中的风险因素，流动性尺度的掌控也在相机而动，为协调多重经济目标之间的关系创造了更多空间。

货币政策是否有所放松

在实体企业融资成本不断抬升、信用债违约风险有所加大的形势下，6月MLF超额续作以及担保品扩容，被市场部分解读为是央行货币政策有所放松的信号，对央行未来进一步释放流动性的预期出现升温。其实，在4月央行宣布置换降准之际，由于市场预期此举或预示着货币政策转向宽松，降准资金到位后债券市场利率将大幅下行。因而，市场上一时间出现了借短端资金以加杠杆买债券的情形。然而，以上政策操作层面的新变化，只是货币政策微调，并不意味着政策基调转向宽松，原因在于：

第一，去杠杆仍处于攻坚阶段。从国内角度出发，当前去杠杆初见成效，正在迈入攻坚阶段。央行一季度货币政策报告显示2017年宏观杠杆率趋稳，与此同时，中央财经委员会第一次会议指出未来要以结构性去杠杆为主要思路，尤其是地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。

根据国家金融与发展实验室的报告，2018年一季度总杠杆率略有上升，由2017年末的242.1%增加到243.7%，居民部门和非金融企业部门的杠杆率均有所增加，但政府部门和金融部门杠杆率则继续回落。此外，资管新规落地、银保监会出台清理整顿影子银行的一系列措施，都标志着金融去杠杆进程仍在持续推进当中，结构性去杠杆依然任重道远。

第二，经济下行是严监管与加强财政约束所致。当前中国经济数据出现了一定回调，但主要是去杠杆政策与加强财政约束政策主动为之的结果。例如，消费方面，5月社会消费品零售总额增速下降至8.5%，主要是受汽车销售下滑的影响。这与降低汽车关税的预期推后了部分购车需求有关，预计待7月1日汽车进口关税下降落地后，下半年汽车销售会有所回暖。同时，当前房地产销售有所反弹，显示去库存使得房地产供给减少，需求旺盛，房地产相关消费相对稳定。

固定资产投资显著放缓，主要是基建投资下行拖累，相比之下，制造业投资在去产能的背景下，今年来整体呈现缓慢回升的态势，而房地产投资仍然保持10%以上，回落幅度有限。更进一步，基建投资大幅放缓主要与淡化GDP激励机制，财政约束增大以及货币政策收紧有关。考虑到当前基建投资放缓对经济的负面影响，预计未来决策层可能会加快区域性重点战略，如京津冀战略、海南自贸区战略的落地，带动雄安、海南将成为新一阶段投资增长极，一定程度上对冲前期债务扩张省份加强债务约束导致的基建下滑。

贸易方面，尽管一些外部因素为今年出口增加了较大不确定性，但1-5月贸易数据仍旧乐观。以美元计价，1-5月中国进出口累计同比增速达到16.8%，出口、进口累计增速分别高出去年同期6.2和1.7个百分点，显示当前全球经济复苏与贸易环境向好的基本态势尚未发生明显改变。因此，总体来看，当前经济指标有所下滑，主要是去杠杆政策与债务约束增强所致，消费整体来看相对稳健，贸易数据好于预期，改革与去杠杆空间仍然存在。

第三，美联储加息，外部压力影响持续。从外部环境来看，全球主要经济体稳步复苏，尤其是美国经济自年初以来呈现诸多积极迹象，就业市场表现良好，失业率降至18年来新低，企业固定投资强劲增长，通胀预期不断增强，使得美联储在6月新一轮议息会议上宣布加息25个基点，并且预期今年还会有2次加息。同时，欧央行6月议息会议上也提到将在年底结束其标志性购债计划，这是该行在欧元区经济滑坡开始十年后，朝着撤出危机时期的刺激措施迈出的最大一步。美元的阶段性走强以及发达国家央行整体趋紧的货币政策，也使得中国货币政策没有放松的空间。维持合适的中美利差，对于当前中国经济运行及汇率稳定都具有重要意义。

第四，通胀压力温和，为货币政策预留空间。相比于欧央行的货币政策单一目标制与美联储的货币政策就业和通货膨胀双目标制，中国货币政策始终是多目标制，即在价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场六大目标之间权衡。5月中国CPI同比上涨1.8%，猪肉价格持续下跌，但油价迎来年内最大涨幅，二者共同作用下，CPI与4月持平。展望未来，考虑到猪价有望触底回升，全球地缘政治带来的油价上涨态势仍将持续，预计6月CPI涨幅会重回“2时代”，全年通胀在2%-2.5%之间，通胀整体温和可控，为货币政策预留操作空间。

货币政策工具如何选择

上半年，在美联储加息、中国国内去杠杆的背景下，央行采用了整体稳健中性偏紧的货币政策。展望下半年，货币政策仍将服务于金融去杠杆的要求，但考虑到5月经济与金融指标下降超出预期，特别是社会融资总量几乎腰斩，表外融资渠道全面收紧，大量债券弃发，把握去杠杆的节奏，防范政策用力过猛造成的短期经济风险仍有必要。预计未来货币政策边际力度不会进一步收紧，而会更加重视相机抉择，通过降准、MLF进行微调，使货币政策从稳健从紧更趋稳健中性，以继续为服务于维持市场流动性平衡，防控金融风险、支持实体经济等多重目标。

短期来看，如果从缓解实体企业尤其是中小微企业融资压力的角度来看，降准覆盖的范围及实施的有效性似乎胜过MLF操作。毕竟目前MLF操作仅限于48家一级交易商，而通常为小微企业、三农企业贷款的中小银行并不在其列。相比之下，降准覆盖的机构数量则远远大于此，因而，可以更加有效地为小微企业投放流动性。此外，通过MLF释放的流动性既有资金成本，也受到期期限限制。考虑到当前MLF余额接近5万亿元，最远到期日在2019年4月左右，采取降准置换MLF以维持资金面稳定的操作空间较大。

当然，MLF在熨平流动性波动、调节中期融资成本方面也发挥了重要作用。此次，MLF担保品扩容，将小微企业贷款及债券、绿色债及绿色贷款纳入担保品范围，并且由以前只接受AAA级债券作为担保品扩充到接受AA+及AA级信用债，加强了MLF支持小微企业及绿色经济的作用，亦有助于缓解当前正在上升的信用债违约风险。

长期来看，从货币政策框架转型的角度出发，未来进一步降准的可能性仍然较大，原因在于：

一是利率市场化加快，准备金率过高推高金融机构资金成本。中国近年来一直致力于推动数量型工具向价格型工具转变。而近期，中国利率市场化改革再度加快，包括国有大行在内的多家银行上调大额存单利率。伴随着利率市场化带来的存贷差缩减，考虑到中国准备金率普遍高于欧美日等主要国家，造成了金融机构资金成本的增加与低效率，过高的数量限制为价格工具的发挥带来束缚，有进一步下调的空间。

二是早前准备金率维持高位。过去十多年，由于大多数情况下中国保持资金流入的态势，基础货币靠外汇占款投放，央行通过提高准备金率，创设并发行央票回笼货币的形式。而过去两年由于美元走强，资本大规模流出的压力增加，外汇占款减少。考虑到未来伴随着美联储加息，中国金融市场与资本项目逐步开放，资金双向流动的需求增加，外汇占款不会单向大幅增加，央行维持高准备金率的必要性降低，反而需要通过降准、新型货币政策工具释放流动性。

三是MLF作为创新工具，可以弥补金融机构的流动性，但仍具有局限性。一方面获得MLF需要有抵押品与质押品，这与降准对于所有机构一视同仁不同，明显对于大型金融机构相对容易获得，对中小金融机构存在一定障碍。另一方面，MLF作为中国货币政策框架转型的重要设计，承担了中期利率指引的意义，与短期利率走廊的设计一并为从数量型到价格型转向做了过渡。然而，考虑到中期指引终归是过渡性工具，毕竟利率市场化的最终目标与国际通行标准是央行引导短期政策利率，市场根据风险溢价等自发形成利率曲线。从这一角度而言，MLF其实是有过渡性工具性质，未来伴随着利率市场化进一步推进，MLF不会无限制使用，规模将受到控制。

结合上述判断，用降准对冲MLF是货币政策框架转型更进一步的标志，仍有再度使用的可能。当然，去杠杆的攻坚战不会改变，但相比于今年以来过紧的政策，为防范无序去杠杆，货币政策或迎来微调。即灵活应对经济不同时期及去杠杆不同阶段流动性的需求变化，更多地通过降准、MLF等政策组合进行流动性调节，以体现货币政策相机而动的新思路，实现稳增长与防风险的紧平衡。