中国存托凭证（CDR）套利机制初探

2018年3月30日，国务院办公厅转发了中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（国办发〔2018〕21号，以下简称《若干意见》），这成为了中国证券市场开放与创新的又一标志性举措，也引起了广泛的讨论。6月6日，中国证监会发布中国存托凭证（CDR）共包括9个文件在内的实施细则。一般认为，CDR的对象是海外上市的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等新经济企业，具体则分为三类：一是已经境外上市的试点红筹企业，二是尚未境外上市的主营业务收入不低于30亿元，估值不低于200亿元的试点企业，三是尚未境外上市的拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显技术优势的高新技术企业，还特别提出了对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业可以特殊处理的表述。可见，CDR的迅速推出体现了扶持面向未来新兴产业的战略意图，也必然成为2018年以来资本市场最大的亮点。

存托凭证（Depository Receipts），又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属于公司融资业务范畴的金融衍生工具，可享受分红，但不具有投票权。目前，世界范围内的存托凭证（DR）主要以美国存托凭证（America Depository Receipts，简称 ADR）的形式存在，即外国公司在美国市场面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的证券。即将开启的中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），则是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者实现股票的异地买卖的投资凭证。

目前，海外上市的独角兽企业回归A股，主要有两种方式，一种为私有化退市，拆解VIE结构，回A股IPO或者是借壳，360回归A股就是采用了借壳回归的方式，另一种为CDR(中国存托凭证)方式，这种方式是在保留海外上市主体的情况下，以存托凭证的方式向国内投资者发行，减少了各种结构的拆解和等待的资金成本和时间成本。

对于CDR这样的新生事物，其早期阶段大多数投资者必然保持观望态度，且由于市场必然有一个接纳适应的过程，我们可以预计CDR的价格波动会较为明显。在长期，由于异地交易的信息不对称，相比一般性质的证券，同样可能存在较为明显的套利机会。除此之外，以预托证券形式发行的证券必须通过内地银行进行托管，考虑到当前人民币资本项目下的自由兑换问题，有可能导致套利行为。本文试图依据套利的一般原理和CDR的特性，结合已有文献结论，具体分析未来CDR市场可能存在的套利机会，并从VIE+ADR+CDR和VIE+CDR等两个方面对CDR的套利机制进行分析。

“VIE+ADR+CDR”套利

《若干意见》对CDR试点企业的选择标准和所属产业进行了明确的划分。在企业选取方面，证监会对上市企业和未上市企业采用了不同的标准，已在境外上市的红筹企业的选择标准较高，即市值不低于2000亿元人民币。目前美国中概股2000亿以上市值的企业仅有8家，且都通过发行ADR的形式在美上市。由于我国政府对TMT领域存在外资准入限制，“BATJ”为代表的此领域企业不得不采用可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）+ ADR的形式前往美国上市。如果选择“VIE+ADR”的境外上市企业最终决定通过CDR模式回国上市，那么“VIE+ADR+CDR”的股权交易模式将创造全球资本市场上独有的具有“中国特色”的交易体系。

但是，在当前我国外汇管理体制下，人民币在资本项目下不可自由兑换可能导致标的股票、ADR与CDR之间的“同股不同价”问题，投机者由此可以探寻中间的套利机会。例如，如果CDR的美元价格相对较低，而标的股票、ADR的美元价格相对较高，可以买入CDR，同时做空标的股票或ADR，并在资本管制放宽时进行平仓，获取相应套利利润；反之，如果CDR的美元价格相对较高，而标的股票、ADR的美元价格相对较低，可以做空CDR，同时买入标的股票或ADR，并在资本管制放宽时进行平仓，获取相应套利利润。

“VIE+CDR”套利

在《若干意见》中，尚未在境外（包括香港市场）上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）发行CDR需满足以下两个条件之一：（1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；（2）收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

根据已有研究，“VIE+CDR”可以有两种套利方式：跨期套利和跨市+跨品种套利，这两种套利方式同样适用于“VIE+ADR+CDR”套利中。

（一）“VIE+CDR”的跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一种，具体方法是在同一交易所利用同一商品但不同交割时间之间正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利。隔夜套利则是跨期套利的一种特殊情况，时间较短，价格波动幅度较小，有利于规避CDR价格剧烈波动的风险。从现有美国存托凭证（ADR）隔夜套利交易的有关文献（Kim，1999；Smirnova，2004；Kadapakkam，et al, 2010），可以总结以下几点规律：

1.ADR 上市当天的市场回报率显著为负，其对应的国内基础股票的价格在几日内波动性增加；

2.ADR通常在基础股票之前进行除息，并在除息日前一天会经历显著异常回报，平均当日价格下跌不到股息的一半。然而，当标的股票随后进行除息时，ADR价格下跌；

3.上市初期，ADR对美国市场指数反应过度，但对标的股票价格和相关汇率的变化反应不足。ADR影响因素（国内市场、美国市场、汇率）的大部分冲击对ADR价格的影响要到第二天才能完全反映到价格中；

4.如果出现资本市场管制的放松，ADR和标的股票的价差可能大大降低。

相应地，可行的CDR跨期套利策略可以包括：

第一，标的股票的期货价格会随标的股票价格波动性的增加而上升，因此在允许做空的前提下，可以在CDR上市当天做空CDR，买入标的股票期货，并在之后几天平仓，买入CDR，卖出标的股票期货；第二，猜测当标的股票进行除息时，CDR的价格会继续下跌，因此可以在CDR除息日当天做空CDR，并在标的股票除息日当天平仓；第三，猜测CDR上市初期，CDR对国内经济反应过度，但标的股票价格或相关汇率的冲击对其影响到第二天才完全反映到价格中。因此可以在国内市场指数利好或标的股票和相关汇率向下波动当日做空CDR，并在第二天平仓；反之，当国内市场指数利差或标的股票和相关汇率向上波动当日买入CDR，并在第二天平仓；第四，猜测资本管制放松时，ADR与标记股票价差下降，因此可以在CDR上市初期买入CDR，并在国内资本管制逐渐放宽的同时平仓；第五，猜测在发行CDR初期，市场情绪可能高涨，加上“独角兽”企业涉及的概念题材较多，易受市场追捧，因此可以买入CDR，并在市场情绪稳定后平仓。

（二）“VIE+CDR”的跨市+跨品种套利

跨市套利是指利用不同市场之间报价的差别进行交易，在某个市场买入（或者卖出）某种商品的同时，在另一个市场上卖出（或者买入）同种商品，以期利用两个市场的价差变动来获利。通常，在做跨市套利时应注意运费等影响各市场价格差的因素。

CDR的跨市套利主要有两个前提：

1. 交割标的物的品质相同或相近。

2.品种在两个交易市场的价格走势具有很强的相关性。

跨品种套利主要是指在买入或卖出某种商品（合约）的同时，卖出或买入相关的另一种商品（合约），当两者的差价收缩或扩大至一定程度时，平仓了结的交易方式。需要注意的是，这一套利方法通常以比价或价差来寻找套利机会，虽然此方法具有一定可行性，但是跨品种套利作为外联套利，其价差或比值通常是沿着趋势变化的，其一旦出现历史比值的高点（或价差）为今年比值的低点时，会造成套利的巨大损失。

现有ADR跨市+跨品种套利交易的有关研究（Hsu,2008）揭示了这样几点规律：

1.单独通过跨市或跨品种套利的机会很少，两者通常结合在一起形成套利策略；

2. 投资者可以通过购买ADR，并在几个小时后公开发售其国内股票而获利；

3. ADR的交易量和宏观事件的变化会在两个市场之间产生不同的期望，这会增加价格差异。

因此，可行的CDR跨市+跨品种套利策略可以是：

第一，猜测购买CDR会给公众一个该公司未来向好的预期，因此股票价格会在几个小时后上涨。因此可以购买CDR，并在几个小时后公开发售期国内股票；第二，猜测当CDR的交易量降低或负面宏观事件冲击到来时，相比国外，国内更可能看好该公司，因此此时可以在国内买入CDR，在标的股票国家做空标的股票，并在几日后平仓；第三，短期内借助CDR回归A股的境外上市公司股份将分为独立的两部分，境内CDR部分由境内投资者定价，估值将会有明显提升，境外部分依然由海外投资者定价，估值会有小幅提升但幅度应该不大，因此可以在CDR上市初期做空CDR，买入标的股票，并在几日后平仓。

结论

6月底，小米科技有望成为首单CDR。考虑到直到目前为止，国内外资本市场之间在发行和监管制度、估值体系、信息披露制度与传播渠道、投资者结构等诸多方面仍然存在较大差异，而具备境内外套利能力的机构还不多，他们对CDR套利机制的认识还存在不足，我们可以合理预见，CDR推出以后相当长一段时间内，利用市场之间的差异套利的可能性必然持续存在，所以以跨境套利为目标的专业机构投资者必将成为CDR套利的主要参与者。其次必须注意到，CDR的发行人（非CDR标的公司）在境外购入标的公司股票后，在境内发行CDR，他们对于跨境价格差有着内在且便利的套利基础，特别是，当他们对持有的CDR采用做市商的交易模式时，利用套利机会更是必然的选择。还需要注意的是，由于存在跨境发行，就会涉及不同的计价货币，这对于境内外市场的货币兑换衍生产品，提出了新的需求，某种程度上会间接刺激人民币相关产品的发展，特别是香港作为人民币离岸国际中心，CDR的出现为人民币相关产品与市场的发展创造了更好的业务基础，由此而带来的衍生和共振效应，毫无疑问是正面和可观的。

CDR是新生事物，对健康发展国家战略及新兴产业政策的落实将有极大的促进作用，与之配套，则还需要进一步扩大资本市场改革和开放，完善发行和监管机制。例如，证券市场对境外投资者的进一步开放，资本管制背景下CDR标的股份的获取机制和募集资金的海外使用等需要进一步明确。这些问题的妥善解决无疑可以使得CDR在海外市场获得充分认可，推动CDR更好地发展。