存单利率拐点将至　债市上涨需等“信号灯”

央行4月下旬宣布降准后，同业存单量价齐升，5月净融资额逾4200亿元，创出年内新高，同时3个月发行利率大幅上行87BP至4.68%，不但上周以来伴随发行放量存单利率呈现见顶回落迹象，引发市场关注。

如何解读这一现象？存单发行状况对半年末流动性有何指示？债券利率会否跟随存单利率下行？方正证券固定收益首席分析师杨为敩和中信证券固定收益首席分析师明明就此接受中国证券报记者专访。

银行负债端需求较大

中国证券报：如何看待近期同业存单量价齐升的现象？

杨为敩：从同业存单量价齐升不难得到的判断是：同业存单利率近来的上升应该跟需求下降有关，但这和货币政策关系不大。

当前非银金融机构所持有的同业存单规模已经占到存单总量近70%，由于银行在同业存单的需求结构中并不占优，且LMR考核进一步制约了商业银行配置同业存单的需求，“货币政策——银行间资金面”这个链条对同业存单的影响不再直接。

近来非银资金面可能是同业存单利率上升的“原罪”。非银金融机构配同业存单的速度还在不断探底，其背后是非银机构负债端的不断减弱，从机理上看，描述非银资金面的代理变量M1在不断走低，意味着非银机构在负债端的拖累下，对同业存单的配置力量在减弱。

4月降准后同业存单利率持续上行是符合经验的。由于货币政策仅仅影响同业存单利率及非银负债端的预期，一旦货币宽松信号释放出来后，同业存单利率会出现短期下行，但由于没有真实供需改善的支撑，目前同业存单利率正处于4月中旬降准脉冲后的修复阶段。

进入5月后，同业存单到期量进入去年9月以来的第二个高峰，这使得同业存单在大量到期的环境下，存在大量借新还旧的需求，资金在5月后的流动摩擦增加，是近来同业存单利率上行的第二个推动力。

明明：资金面平稳背景下近期同业存单净融资创新高。数据显示，5月商业银行共发行2541只同业存单，总发行量2.03万亿元，当月偿还量1.6万亿元，净融资额4219.6亿元，创年内新高。而去年5月，同业存单总发行量仅1.23万亿元，当月净融资额-3333.2亿元。

今年5月同业存单净融资额放量背后另有隐情。相比其他发行主体较为中规中矩的表现，5月同业存单市场一大特点是国有商业银行发行放量，净融资额也大幅增长。国有银行发行同业存单的意愿增强，原因在于存款荒波及大行，同业存单提供了一项重要的融资渠道。

从发行价格来看，4月下旬开始同业存单发行利率转跌为升，3个月和6个月同业存单发行利率稳步上行；1个月同业存单发行利率则从5月底开始迅速抬升。银行对年中流动性环境的担忧是造成1个月同业存单发行利率快速上行的主要原因，但总体来看银行仍然倾向于发行3个月和6个月期限的同业存单。发行3个月同业存单不仅能应对年中资金面收紧及MPA考核，另一方面也能分散一部分8月份同业存单集中到期的压力。

年中流动性总体持稳

中国证券报：请结合同业存单供需现状，谈谈对年中流动性的判断。

杨为敩：尽管同业存单仍然存在规模收缩的预期，但银行体系的负债压力是逐步缓解的。

当前的流动性已处于比较宽松的状态，近来的货币政策边际放松已使得银行超储规模不断增加，这至少证实了中大型银行的流动性变得更加充裕。而对小银行来说，尽管同业存单受监管的影响扩张空间有限，但负债渠道切换的空间还在：在信号确认后，市场上的回购交易规模在重新扩大，很可能大银行已经进入了流动性派发阶段，小银行在这个趋势的影响下，资金缺口可能有所收敛而非放大，并且，存款偏离度考核的边际放松也给了小银行更大的资金周转余地。

照此来看，预计二季度末流动性不会面临太大的季末压力。

明明：2017年下半年以来存款增长明显减速，“存款荒”、“负债荒”成为市场关注点。此前，股份制银行和城商行对同业负债的依赖较多，“存款荒”主要集中在以上银行中。但进入2018年，尤其是3月份以来国有商业银行同业存单发行放量在一定程度上反映了大行也面临着资金需求缺口。

系统性重要银行“存款荒”问题的缓解还有赖于流动性层面的呵护，从当前的央行货币政策实践来看，流动性环境仍将是央行注意的重要方面。开年以来已经实施了两次定向降准，加之6月MLF放量操作，对半年末关键时点的流动性较为关注。出于降低融资成本和缓解银行“负债荒”问题的考虑，降准置换MLF的政策仍将继续，MLF+降准政策组合仍值得期待，流动性环境的持续偏松仍是大趋势。

债券利率料逐步下行

中国证券报：对后续同业存单利率走势有何判断？

杨为敩：同业存单利率不会上行太久，后续企稳或回落概率更大，今年二季度高点大概率低于去年，原因有三点：

第一，货币政策出现了边际放松。以偏债型基金为代表的非银负债端已经在近期初现企稳迹象，后续非银需求对存单利率的制约将下降。

第二，近期信用事件较多可能会明显打压资金的风险偏好，导致投资机构在下潜信用上非常谨慎，同业存单作为类利率品种，当前具有比较好的风险收益比。

第三，资产规模5000亿元以下的中小行同业存单要纳入MPA考核，照此来看，同业存单规模的增长必然要收敛到同业负债一线之内。当前同业存单的规模增长还在18%左右，高于银行同业负债5%左右的增长水平，意味着同业存单净增长速度后续还会继续收缩，导致同业存单转为存量甚至减量市场，同业存单边际上的供需变化更加稳定，有利于同业存单利率的回落。

中国证券报：债市利率是否可能随同业存单利率下行？

杨为敩：同业存单和债券收益率是同源共生的，在银行及非银流动性开始逐步转优的阶段，广谱利率可能会逐步下行，这会导致后续利率债的趋势性机会比较清晰。

对于中长端来说，M1若企稳将是一个比较重要的信号，一方面其代表着非银负债端已经见底，后续中长端的环境会更好，另一方面其代表着银行间和非银间的资金面逐步走过了相互背离的阶段。一旦非银资金面修复，意味着收益率曲线可能开始陡峭化下行，短端和中长端在未来都有机会，建议当前可以把久期和仓位调到中高水平，去博弈未来的资本利得；另外，在当前利多信号短缺的阶段，收益率可能进入了下行通道中的一个小箱体阶段，以10年期国开收益率为例，在这个短箱体中，在4.4%-4.55%之间反复波段操作同样安全。

明明：5月同业存单净融资额创年内新高，年中资金面紧张是大多数发行主体的考虑之一。“存款荒”问题的缓解还有赖于流动性层面的呵护，后续MLF+降准政策仍然值得期待。总的来说，流动性环境的持续偏松仍然是大趋势，维持10年期国债收益率中枢降至3.4%-3.6%区间内的判断不变。