违约风险可控　精选个券是制胜关键

近期,相关部门多管齐下,扩大MLF担保品范围、推动金融机构联合授信等举措,有助于避免违约蔓延、缓解紧张情绪、恢复信用债市场正常融资功能。分析人士认为,我国债券市场历史违约率和违约风险总体较低。良好的经济基本面支撑下,信用风险不存在大幅爆发的基础。信用风险重估的进程已开启且难以逆转,信用债内部分化是大势所在。未来,信用债投资危中有机,做好风险辨识和个券甄选将是投资制胜的关键。

最近负面信用事件有点密

6日,评级机构大公宣布,将阳光凯迪新能源集团有限公司主体及其发行的“16凯迪债”的债项信用等级下调至C。按照大公的定义,C是最低信用等级,意味着不能偿还债务。对于已发生违约的阳光凯迪来说,这样一个评级行动迟早是要来的。

本月4日,16凯迪债未能按时付息,构成实质违约。在核心上市子公司凯迪生态发生债券违约一个月之后,阳光凯迪自己也未能从这场债务危机中抽身。

值得一提的是,在本月1日的时候,阳光凯迪就已发布公告,称16凯迪债无法按时付息。提前宣告(不是预警)债券将违约的做法,在我国债券市场上极为少见。由此也可看出,面对短期偿债压力,阳光凯迪确实已经束手无策。

今年5月7日,阳光凯迪上市子公司凯迪生态发行的“11凯迪MTN1”未能按期足额兑付本息,构成实质性违约。5月16日,大公将阳光凯迪主体及16凯迪债债项评级均下调至BBB+,又于5月25日进一步下调至B。

凯迪生态和阳光凯迪先后违约,使得今年以来,债券市场新增违约主体进一步增至7家,分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、上海华信、凯迪生态和阳光凯迪,超过了去年全年的6家。此外,有业内人士认为,今年新增违约主体还应该算上柳化股份(进入司法重整程,11柳化债发生利息代偿)和金特钢铁(拟破产重整,13金特债打折兑付),从本质上看,这两家发行人及相关债券均已构成违约。

不管怎样算,今年以来,新增违约主体确实比较多,涉及债券规模比较大。除了这些新增违约发行人,几家已经违约过的发行人又发生了到期债务的违约现象。违约风险暴露频率明显加快。此外,还有部分企业陷入流动性紧张,暴露违约风险,甚至已发生其他债务融资工具的违约。房地产及地方融资平台领域也出现多起负面信用事件。一时间,违约风险暴露频率加快,信用风险引起较大关注。

债务滚动难度加大

近段时间,信用风险事件有点密,信用债市场也因此有点慌。

今年3、4月份,受债券市场回暖、债券融资成本下降等因素刺激,信用债供给量反弹,两个月合计净融资量达到6600亿元,1-4月合计净融资量达到7500亿元,是2017年全年的两倍有余。但进入5月,信用债融资出现断崖式下滑。据Wind数据,5月份,非金融企业信用类债券(不含资产支持证券)共发行4351亿元,当月到期量约为5000亿元,净融资额为负。中金公司等机构认为,这当中固然有“补年报”等季节性因素影响,但下滑依旧过于明显,应该与信用债市场需求弱化,特别是一系列负面事件加重市场风险规避情绪也有很大关系。

进一步看,近期债券一级市场分化格局显著,新发AA+级及以上等级债券占到九成,高等级不愁卖,低等级没人要,发行失败的情况增多,不少中低评级民企即便提高发行利率也难募到资金。原因何在?违约多发形势下,投资人面对中低评级债券自然更加谨慎,尤其是近期违约主体以民营企业为主,导致市场对民企债券的规避情绪浓厚。

与过去几轮信用风波相比,最近这一轮违约有一个鲜明特征——风险源头并不是企业经营恶化,而是外部融资渠道收缩。

有研究团队统计了债券发行人的2017年年报及2018年一季报,发现去年以来企业经营整体表现不俗,主业收入、主业利润和利润总额都有20%-30%的增长,改善幅度为2012年以来的新高,净亏损发行人的数量占比也处于历史低位。但现金流的表现远不及盈利,自由现金流缺口比2016年扩大了不少。今年以来,随着融资环境收紧,债券发行人筹资现金流下降,对自由现金流缺口的覆盖比例已创出历史新低,企业流动性紧张的迹象十分明显。

企业盈利与现金流发生显著背离的宏观背景是,金融系统进入了严监管、去杠杆的阶段。金融严监管、去杠杆进程的开启,宣告了过去金融体系加杠杆、信用扩张过程的逆转。由于之前企业享受了较长一段时间宽松的融资环境,信用债市场高速扩张,存量债务已陆续迎来还债高峰期。随着信用创造放缓,企业融资难度加大,债务滚动接续与再融资收紧之间的矛盾激化,提升了资金链条断裂、债务违约风险暴露的几率。

这一过程中,金融生态重塑,市场风险偏好下降,使得那些处于融资链条下游的中小微企业、民营企业更易暴露风险。这解释了,最近这一轮违约中,为何民企债券会成为重灾区。

政策多管齐下避免风险扩散

应该说,违约并不可怕,违约是债券市场走向成熟必然要面对的情况,是“成长的烦恼”。但密集的违约,特别是无序的违约值得警惕,需加以应对。

业内人士警告,因再融资风险引发的违约,具有预测性差、突发性强的特征,对市场冲击可能更显著。一旦出现负面舆论,就可能导致企业融资环境急剧恶化。同时,在市场风险辨识能力还不强的当下,风险事件发生时,市场投资者对待特定类型的发行人时,容易产生“一刀切”的倾向。这些都使得“融资收缩—信用违约”之间容易形成恶性循化。而如果放任信用违约走向恶性循环,可能演变为大面积信用风险,触发流动性风险,甚至是系统性金融风险。这就需要监管部门果断出手,切断恶性循环的链条,避免事态恶化。

相关部门已经注意到了这一点,并且已经在行动。6月1日,央行宣布适当扩大MLF担保品范围,将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券,优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品。6日,央行超额续作到期MLF,释放增量中期流动性2035亿元。而在宣布调整MFL担保品范围及开展MLF操作时,央行均表示进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,促进信用债市场健康发展。央行引导资金流向小微企业和信用债领域,恢复债券市场正常融资功能的意图明显。

另外,近日银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》。分析人士指出,这项政策的意义在于,一方面限制信贷对部分企业的过度供给,从而为其他融资主体腾挪空间,另一方面,联合授信或有助于缓解单家银行抽贷对企业财务的冲击,对于稳定企业融资环境具有一定积极意义。

无论是增加流动性投放,还是通过各类结构性政策释放支持信号,对于缓解当前信用债的过度紧张情绪都有一定好处。

不过,不少市场观点认为,市场风险偏好下降的势头一时也很难出现显著变化,银行机构会否真的增加对中低等级信用债的配置仍存在不确定性,上述政策实际效果有待观察。从较长时间来看,信用风险重估的进程已经开启并且难以逆转,违约风险溢价将逐渐回归合理水平,等级利差将逐渐扩大,信用债内部分化是大势所在。投资者在面对低等级债券时仍应保持谨慎,风险释放的过程难言结束。

也应看到,即便今年违约事件有所增多,我国信用债市场的总体违约率依然处于很低的水平,信用风险总体较低。良好的经济基本面支撑下,信用风险不存在大幅爆发的基础。如果市场出现非理性调整,特别是优质债券遭遇错杀,反而可能带来一定的机会。当下,信用债危中有机,做好风险辨识和个券甄选将是投资制胜的关键。