债市或将回归由基本面驱动的慢牛行情

2018年以来,债市在多空因素交织、市场质疑机构配置力量不足的环境中持续上涨,韧性强劲。到5月末,国债收益率曲线比年初整体下行超过40bp。今年以来我国债券市场和美国债券市场的利率走势截然相反,主要原因在于我国收缩影子银行、控制货币增速,因而一方面高风险信用债收益率明显上升,另一方面低风险国债利率大幅下降。

流动性宽松格局不改。质押式回购利率是反映货币市场流动性的核心指标。5月以来的R007(上交所7日质押式协议回购)和DR007(银行间市场7日质押式回购)均值分别为3%和2.74%,不仅比4月下降,还创下2017年2月以来的新低,这意味着目前的货币市场流动性依旧宽松。而且央行公开市场并未大幅投放货币,这说明货币宽松源于资金需求下降而非央行“放水”,因而也更具有可持续性。

社会债务增速持续降低。截至4月末,安信证券研究所监测的实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额为203.7万亿元,同比增长9.4%,低于3月9.8%的增幅。合并来看,继3月明显下降后,4月实体部门杠杆水平继续下降。4月末,广义金融机构债务余额100.3万亿元,同比增长2.9%,大幅低于3月的4.1%和2月的4.5%,接近1月2.3%的历史底部。

当前M2增速已经降到8%左右,考虑到影子银行收缩以后这个数据可能更低,未来货币低增或将是常态,可能不到过去十年均值的一半。资管新规打破了刚性兑付,未来影子银行规模将继续收缩。

4月我国商品房销售面积累计同比增长1.3%,增速大幅下降;但投资端增速仍较乐观,4月房地产开发投资完成额累计同比增加10.3%,房屋新开工累计同比增长7.3%,显示出典型的地产周期末期的特征。

欧元区5月PMI连创新低。5月下旬,欧元区、德国和法国陆续公布了5月PMI初值,除法国PMI制造业外,其余数据均低于预期,纷纷创逾一年新低。虽然5月的公共假期较多,给经济带来一定不利影响,但是与去年底相比,潜在的增长势头已经放缓。

近期市场风险偏好下降,降准预期升温。短期来看,风险偏好下降、经济预期修正和美债利率下行等仍有利于利率债,原油价格回落带动美债利率下行,也将助推债市行情。中长期来看,随着信用收缩对经济的影响逐渐显现,债市或将回归由基本面驱动的慢牛行情。