环保门槛难迈　传统行业再融资取道可交债

股权融资减、债权融资增，A股上市公司再融资的这一基调今年以来仍在延续。但是，与去年稍有不同的是，为了扶持引领经济转型发展的重要群体，监管层在定增融资方面给予一些新经济企业更多的支持。与之对应的是，那些传统行业的上市公司则选择了可交换债券这一融资工具，可交债的发行呈现井喷之势。

有分析人士表示，这一现象并非偶然。相比以往，定增等主流再融资渠道的审核对环保方面的要求不断提升，而可交债的发行在环保方面并无硬性规定，导致相当一部分企业将可交债作为其再融资的优先选项之一。

可交债发行规模大幅提高

自2017年再融资新规实施以来，以定增为主的股权融资规模不断缩减。在此背景下，可交债等此前并不常用的再融资工具陆续出现。据Wind数据统计，2018年至今，完成定增的公司家数为110家左右，合计募资规模达2767亿元，较去年同期的180家和3632亿元，同比分别减少约39%和24%。与此同时，在债权融资方面，2018年至今的融资规模约6550亿元，同比增幅达四成。

细分来看，今年以来已有约30只可转债上市，合计发行规模超过500亿元。而去年同期的发行规模为310亿元，发行公司只有3家，其中仅一只光大转债的募资规模高达300亿元。而2017年全年共有27只可转债上市，合计募集资金603亿元。

同样，今年以来可交债的发行规模也远超去年同期。据统计，2018年以来已发行的17只可交换债（按上市日期）总计融资412亿元，较2017年同期的127亿元大增225%。此外，今年以来另有20多只可交债蓄势待发，预计融资规模超过600亿元。而2017年全年披露可交债发行预案的公司共37家，发行规模约为340多亿元。

可交债在A股市场是个新鲜事物。2008年，证监会出台《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。有行业人士表示，本质上看，可转债相当于一种延期进行的公开增发，上市公司是以最终获得股权融资为主要目的。而可交债则呈现出更为多样性的目的。两者虽然都存在转股（换股）、赎回、回售、向下修正转（换）股价等基本条款，但后者由于其发行目的的差异而呈现出更加多样性的特点。

传统企业借道可交债再融资

“可交债因其便捷的发行以及能同时满足股东融资和私募投资的需求，受到了越来越多公司青睐。不仅如此，由于可交债的发行人是上市公司具备公司形态的股东，而可转债则是由上市公司发行，因此可交债的监管门槛相对更低。”某券商固收研究团队负责人告诉记者。

记者查阅证监会及交易所文件，由于可转债均为公开发行，其主要受《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等约束，可交债则主要按照沪深交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》来执行。

梳理上述文件不难发现，可交债的发行与定增、重组等市场常见资本工具相比，监管明显宽松。例如，公募可交债要求“须经资信评级机构评级”，而私募可交换债无此要求。换言之，对发行人的债券投资风险不进行实质性判断；此外，目前也未有相关法律法规明确规定可交债的换股标的必须是盈利的上市公司股票，对发行人也无净资产要求。不过在公募可交债和可转债的发行审核中，发行人经营情况的约束要严格很多。

另一方面，在当前IPO及再融资对环保问题严格把控的背景下，可交债发行的相关条例中并未直接点明环保问题会影响到发行结果。以《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》为例，记者查阅文件全文，并未发现有关环保信息披露以及处罚等具体描述。

反之，在《上市公司证券发行管理办法》中，上市公司发行股票、可转债等则被明确要求，“应在最近36个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在包括违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重，或者受到刑事处罚等情形。”

也就是说，在再融资监管趋紧的大环境下，可交债对于一些有迫切融资需求且属高污染的传统企业来说，是一个不错的选项。记者粗略统计，截至2017年5月末，以有色金属、煤炭开采、化工等典型传统企业为样本，相关上市公司可交债发行规模达48亿元。而今年以来，这一规模已大幅攀升至210亿元左右。从去年全年来看，前述样本企业完成发行的可交债规模约在343亿元左右。

除此之外，可交债自身也具备一定的融资优势。发行规定显示，可交债由股东发行，需要将其持有的股权进行质押，相比股权质押贷款，其优势在于质押率较高。上述人士表示：“目前，公募可交债的折扣率为7折，私募可交债最高可达100%，明显高于一般的股票质押融资的折扣率。从目前的态势看，私募可交债已与普通公司债、企业债一样，成为上市公司股东所选择的一项常规融资工具。”

从投资者的角度来说，可交债则是一种“保本+浮动收益”的投资品种。具体而言，转股前为债券，在不违约情况下，投资机构能够保本并获取一定的固定收益。若二级市场股价上涨，则可选择换股，享受换股带来的溢价收益。

部分发行人存在环保瑕疵

需要提醒的是，记者通过查阅部分高污染高耗能传统企业的可交债发行主体的处罚事例发现，其确实存在一定的环保问题。

比如韶钢松山，今年2月，公司披露2018年非公开发行可交换债券项目（20亿元）已通过深交所审批，并获得符合深交所转让条件的无异议函（深证函【2018】64号）。该可交债发行方公司控股股东宝武集团广东韶关钢铁有限公司也已设立相关可交换私募债质押专户。

记者查阅韶关市环境保护局的信息发现，宝武集团广东韶关钢铁有限公司（彼时名为宝钢集团广东韶关钢铁有限公司）在2015年曾出现过4起环保处罚事件。其中，韶环罚字（2015）第07号文件显示，其新建的炉料结构优化之焦炉改建工程项目配套的水污染防治设施未经验收，主体工程即投入热负荷生产，被罚款30万元。

又如鞍钢股份，其在今年3月披露，公司40亿元可交债的发行已经取得深交所出具的无异议函。而鞍山市环保局的相关信息显示，2015年，鞍钢股份控股股东鞍山钢铁集团有限公司存在6起环保处罚事项，包括对违反建设项目环境影响评价、建设项目“三同时”及验收制度的处罚，以及对料堆扬尘、排放有毒有害大气污染物等违法行为的处罚。