“逆风”减弱　多重利好捂暖债市

经历近一个月的调整，最近一周债市明显回暖，中债10年期国债收益率下行10BP至3.61%，10年期国债期货主力合约反弹近1%，多头氛围渐浓。

市场人士指出，4月下旬央行宣布降准后长端利率快速上行，为本轮修复行情提供了空间，资金面宽松、监管压力缓释、美债利率下行等则重新激发了多头的热情。不少观点认为，随着短期市场担忧的油价、美债、监管、供给等“逆风”减弱，内需疲软、货币和监管边际趋松，可能为短期收益率继续下行提供契机。但考虑到6月资金面扰动较多、经济预期仍待验证、海外不确定性等因素，收益率下行的空间可能不会太大，建议投资者谨慎乐观，见好就收。

悄然走出修复行情

经历央行宣布降准后近一个月的调整，5月中旬以来，债券市场悄然走出一波反弹。

5月16日至25日，10年期国债期货主力合约从93.855元涨至95.085元，8个交易日有5日上涨，期间累计上涨1.11%，25日单日涨幅更达0.45%，创下近一个月最大涨幅，显示市场情绪明显回暖。

国债期货反弹带动现券收益率下行，截至25日收盘，10年期国债活跃券180004收益率回落至3.61%，较5月17日触及的阶段高点3.71%大幅下行约10BP，25日单日下行幅度也达到4BP；与此同时，10年期国开债活跃券180205收益率从4.555%下行至4.3950%，累计下行幅度约16BP。

在业内人士看来，这波反弹是债券市场对此前近一个月调整的修复。从盘面上看，自4月17日央行宣布降准后，债券市场快速调整，中债10年期国债收益率从3.50%的年内低点一路上行，5月15日触及3.72%，不到一个月累计上行超过20BP，重回4月初水平。

“此前，降准之后获利盘的回吐，一度导致债券收益率走高。但当10年期国债收益率回升至3.7%，接近降准前的收益率水平，对于短线投资者而言，市场安全边际已有相当的恢复，因而短线交易情绪有所回暖。”中信证券固收首席分析师明明称。

国泰君安证券覃汉团队进一步指出，从日内成交情况来看，10年期国债交投活跃度一般，而一级利率债招标结果显示配置盘似乎尚未发力，结合国开债利率下行幅度大于国债，大体可以判断交易盘主导了最近几日的行情。覃汉认为，这波行情应定性为“抢跑行情”，如果没有配置盘的参与，本轮抢跑行情暂时只能定义为反弹。

多重利好推动反弹

除了超跌之后的修复外，哪些因素催化了债券市场这一波行情？市场人士认为，近期债市明显反弹，主要受益于短期资金面宽松、监管压力缓释、美债利率下行、避险需求升温等，其中短期资金面宽松仍是推动收益率下行的关键因素。

“国内股市下跌和美国10年期国债收益率回到3%以下可能都是利多债市的理由，但进入5月之后资金面持续的宽松依然是关键因素。”中泰证券固收齐晟团队指出，由于资金利率对短端利率产生较大压制作用，因此当利多出现后，前期较为陡峭的收益率曲线便立刻出现了修复。

从货币市场表现看，4月下旬，缴税冲击下资金面出现超预期紧张，代表性的7天期质押式回购利率DR007一度涨至3%以上；4月25日后，随着降准资金释放，资金利率明显下行，5月资金面整体保持均衡偏松状态，23日触及2.6857%，较4月下旬大幅下行约34BP。

持续宽松的资金面对债券市场情绪有明显的提振作用，国内经济仍有下行压力、监管政策适度放松以及美债利率大幅下行则进一步刺激收益率下行。

“短期内我国经济增长仍存边际下行压力，伴随资金面改善、美债收益率回落，债市情绪回暖。”申万宏源证券点评称，年内经济增速下行压力难消，在此背景下，预计年内货币政策仍将维持边际宽松。

在国内经济预期朝悲观方向有所修正、降准预期有所升温的同时，监管政策似乎也有边际放松。如上周五银保监会正式发布《商业银行流动性风险管理办法》，相较去年12月的征求意见稿，正式稿在放松过渡期指标要求、延迟流动性匹配率考核等方面出现一些松动，降低了对市场的冲击。

此外，从海外来看，近期美国债券市场止跌企稳，美联储5月会议纪要表态偏鸽叠加原油价格明显回落，促使美债收益率大幅下行。截至5月25日，10年期美国国债收益率已回落至2.93%，较17日大幅下行了18BP，为近期中国债市收益率下行扫清了阻碍。

总的来看，对债券市场而言，近期海内外环境均出现明显改善，一方面，国内经济预期面临再修正，货币政策和资金面边际趋松仍可期待，监管压力有所缓释；另一方面，国际原油价格回落，美债收益率大幅下行，市场对海外因素的担忧情绪有所缓解。

短期建议谨慎乐观

随着10年期国债收益率重返3.60%附近，债市乐观情绪有所升温。

招商证券尹睿哲团队在最新研报中表示，利率债上涨的关键逻辑并没有被破坏，短期市场担忧的油价、美债、增长、监管、供给等“逆风”都会逐步散退，市场会回归原有趋势，利率债的第二波交易窗口或已开启。

尹睿哲指出，首先，从上周起，油价开始出现明显调整，相应的，美债收益率也出现回落，预计这轮油价调整的幅度不低，从而在很大程度上缓解市场对通胀及美债的担忧。其次，近期剥离掉“复工”因素之后，国内高频数据开始趋于回落，融资约束下基本面下行压力远没有释放完毕。第三，资管新规公布后，各项监管意见仍在落地之中，不过从方向上看，仍以缓和为主，监管政策进一步落地可能反而成为“利好”。此外，预计本轮“违约潮”对利率的冲击较为有限，流动性踩踏的概率并不大，而债券供给冲击大概率会有流动性相配合。

综合机构观点来看，对短期行情相对乐观者不在少数。长江证券宏观固收首席分析师赵伟表示，短期来看，风险偏好和市场预期仍有利于利率债，原油价格回落带动美债下行，也将助推债市行情。东方证券固收研究潘捷团队指出，今年监管重点已转向地方融资平台及国有企业，金融监管对市场的影响减弱，货币政策的重点也从去杠杆转向稳增长，边际上有所放松，利率的中枢正在进入逐步下行的通道。

不过，这一轮行情究竟可以走多远，仍存在较大不确定性。方正证券固收首席分析师杨为敩指出，在短期可能看不到能触发10年期国开债收益率突破4.3%的信号。华创证券固收屈庆团队更指出，在新兴市场汇率大幅贬值、加息或将普遍到来，以及中国经济基本面稳健向好、资金面可能趋紧、监管对债市产生实质影响、海外避险情绪消退的共同作用下，债市料将承压，建议机构保持谨慎。