民企发债缘何“踩空”

二季度以来，信用债二级市场个券违约事件接二连三，上周一信用债一级市场亦爆出大新闻。总资产与A股总市值均逾300亿元的某公司公告称，2018年首期公司债原定10亿元的发行规模最终仅发出0.5亿元。这起近年来信用债市场极为罕见的“一脚踩空”事件，暴露了现阶段部分民企发债陷入困境的深层次原因：发行人对当前债市融资环境认识不足、投资机构出现一边倒悲观预期、新债发行定价弹性有限和二级市场流动性深度不足。

首先，发行结果接近流标，第一责任人无疑是发行人自身。“今日借新”立刻用于“明日还旧”的财务安排，或多或少地显露出发行人对当前债市融资环境的“自信”，而且不可避免地影响了潜在认购资金对发行人现金流状况和负债压力的信心。目前为数不少的民企债券发行人对于当前金融去杠杆、信用收缩、货币收缩等宏观金融环境和融资环境缺乏清醒和充分的认识，过去几年各类企业通过滚动融资“借新还旧”的“好日子”已一去不复返。

其次，投资机构“嫌贫爱富”造成负反馈效应。二季度以来，随着多只民企债券爆出违约风险事件，各类投资机构在风险偏好大幅下降的同时，“嫌贫爱富”的投资情绪持续升温。诸如“只抱央企大腿”等大行其道，反映在一二级市场上，就是“两A（债券评级标准）没人要，三A拿不到”、民企发行人不受“待见”等市场怪相。值得注意的是，即便从全球范围来看，实体企业负债经营、滚动融资也是经营常态。一边倒的融资断流，最终受伤害的将不仅是民企发行人，同样会伤及作为“金主”的各类投资机构。即便从金融去杠杆、强监管的政策导向来看，市场高度一致的负面谨慎情绪，也亟待监管部门“由外至内”以及各类投资机构“由内而外”予以打破。

最后，在整体信用环境面临长周期收缩、债务融资环境持续趋严的背景下，信用债一级市场发行定价制度以及二级市场流动性深度，亟须完善、提升。从信用债发行角度来说，预计未来较长时间内，金融市场将处于强监管下信用收缩的去杠杆阶段，大量中低资质发行人的经营风险和债务风险料持续暴露。因此，对于各类投资机构而言，新债在发行定价时如有足够的弹性风险溢价，将大大有助于民企发债难题的解决。有机构人士坦言，“7%票息的新债无人捧场，若年利率发到14%，在一定资金头寸规模下，我们定会出手。”此外，在今年以来基金等机构“踩雷”事件频出的背景下，大量中低等级信用债个券在二级市场显著丧失流动性。而横向对比欧美等发达金融市场，即便有个券面临重大违约风险，但交易活跃的垃圾债市场仍然为大量陷入“踩雷”窘境的投资人带来较为充裕的流动性支持，从而大大缓解投资人对于信用债投资过于悲观谨慎的心理。

总而言之，本次“一脚踩空”的“债囧”事件，不应只成为发行人与债市从业者的尴尬，也不应只是旁观者的谈资，而应成为在新金融环境下完善和健全市场的一个新起点。