债市改革面临重要机遇期

深化金融改革、促进开放是当前经济发展非常重要的工作，从所取得的成效来看，人民币已纳入SDR，人民币成为新货币篮子第三大权重货币；利率市场化改革基本完成；资本项目开放稳步推进。其中经常项目已完全可兑换，资本项目中，直接投资实现基本可兑换，资本账户可兑换程度逐步提高，正加快银行间债券市场、外汇市场开放进程。因此，下一步推进债券市场改革面临着重要机遇期。

对于债市现状而言，笔者认为，当前内部改革亟待深化。架构体系没有顶层设计，一是境内审批部门不统一。发行前按券种属性由不同监管机构审批。一方面，导致境外投资者需要多头审批、多处开户，面临较高的操作成本和操作风险；另一方面，导致债券审批、发行、交易和信息披露等环节重复监管、差异监管等问题较为突出。

二是扁平化的债券托管体系，影响服务的质量和效率。不同于国际成熟市场中多级托管体系，我国债券市场采用一级托管和二级托管并存的扁平化托管体系，中央结算公司直接为发行者和投资者服务，随着投资者、发行者规模增加，很难实现服务的精细化和高标准。

三是银行间市场和交易所市场割裂，影响债券流动性。银行间市场和交易所市场没有完全融通，主要是债券品种跨市场托管没有完全放开，影响债券流动性。

制度建设未接轨。一是会计审计准则未完全与国际接轨。境外发行人在境内发行时，应按照中国会计准则或财政部认定的有同等效力的会计准则。编制财务报告，导致境外机构在申报材料制作、信息披露等方面存在会计、审计等方面的障碍。二是我国债券市场从审批制走向注册制的有关法律以及境外机构资金使用及汇出方面的法律法规等还不完善。三是缺乏有效的做市商制度。一方面，我国做市商门槛较高，限制了做市业务扩大；另一方面，报价券种较少，报价品种、期限不全。

评级制度有待完善。一是评级行业处于多头监管状态。我国尚未建立针对信用体系的独立制度法规，相关法规分布在多家机构颁布的指导意见和管理办法中。二是评级结果区分度不高。境内评级机构给出的评级结果要比国际评级机构给出的结果高，导致境外机构在境内发行时，其国际评级较低，难以满足我国审核要求。评级区分度不高，信用利差未真正体现，境外投资者难以估量信用债的真实价值。

风险管理能力亟需提升。一是跨境资本流动风险加剧。引进来开放后，热钱大量流入，尤其是随着衍生品市场完全开放，在杠杆下容易引起债市大幅波动。二是跨境监管风险突出。对境外发行人存在一定的监管风险，如对境外发行人披露的信息核实和现场调查问题，面临相关法律挑战；在监管处罚方面，由于其主要资产、机构和人员都不在本国属地管辖内，监管机构难以强制执行处罚决定。三是全面风险管理机制未建立。法律风险、信用风险、流动性风险、操作风险等跨境方面的全方位的识别、监测、衡量和控制机制尚未建立。

笔者建议，自上而下的政策推动型开放与自下而上的内部改革推动型相结合，稳步推进开放；紧抓人民币国际化机遇，提升境外投资者对持有人民币债券的信心；在岸市场和离岸市场协调发展，明确离岸市场发展分工，防止在岸市场发展空心化。在此前提下，深化内地债券市场改革。

形成统一的管理体系。一是强化监管主体的内部协调机制,建立全面、严格、清晰的监管制度和指标体系，逐步解决我国债券发行多头审批机制。二是打通市场，消除跨市场套利。一方面，建立统一的债券中央托管体系；另一方面，实现银行间市场、交易所市场和柜台市场交易的所有债券跨市场转托管，实现交易的高度统一。

完善政策制度。一是会计审计尽可能与国际接轨，对于境外发行人，在发行标准、信息披露要求上，遵从国际惯例和国际规则，在满足披露信息前提下，可适当简化相关手续。

二是加快修订相关法律法规。为债券市场全面推行注册制改革提供法律基础,提高市场运行效率；对于募集资金的使用和汇出形成完善的制度和管理方法；建立优惠的税收制度，尽快形成境外机构投资债券市场所涉及的优惠政策。

三是继续加强做市商制度。降低准入门槛,鼓励更多的金融机构参与做市业务，通过有效竞争提高市场稳定性，加大对做市商的政策支持力度；完善做市商考核制度，强化激励约束机制。

完善评级体系。一是有序开放信用评级市场，在尊重国际市场规则和惯例基础上，建立健全涵盖国际评级机构在内的统一注册管理制度，结合国际评级机构现状，明确境外评级机构在境内开展评级业务的具体模式和管理要求。二是对信用评级公司进行“再评级”，健全市场化退出机制，完善信用评级方法和指标体系，提高信用评级机构准入门槛，以提升评级机制的权威性和公信力。三是健全监管机制规范评级机构恪守独立、客观、公正的评级原则和基本规范标准。

提升风险管理能力。一是继续发挥监管协调作用，增强信息监测和预警，积极防范债券市场信用违约风险，形成事前预防、事中应急、事后处置的全方位先进管理措施，建立债券违约后的退出机制。二是加大债券市场开放过程中的跨境监管合作，在国际合作中推动债券市场开放、防范跨境监管风险。三是丰富衍生品等风险管理工具，实现风险有效对冲。（国家金融与发展实验室中国债券论坛 费兆奇 杨成元）