回归本源　资管新规重塑行业格局

央行等部委此前联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），标志着我国总规模超过百万亿元的资管行业步入统一监管时代。资管新规落地，意味着银行理财、券商资管、保险资管、信托、基金及基金子公司、私募等领域无序扩张时代的终结，行业将步入崭新的大一统时代。

资管新规对市场的影响

过去五年，资管行业成为整个金融体系中增长速度最快、最具活力的板块。经历了2012-2015年年均复合增长率超过50%之后，虽然整个资管行业增速有所放缓，但依然对我国传统融资体系形成巨大互补，宏观层面在经济增速换挡期，推动了结构转型升级；中观层面优化了金融体系的广度和深度，提升了资本市场效率；微观层面满足了居民财富快速增长下的投资理财需求，为企业提供了表外的金融支持。

资管行业快速扩张之时，恰逢我国处于利率下行周期，叠加监管政策空白，这就为资管行业负债端加杠杆提供了便利，同时资产端随着实体经济增速下滑，回报率下降，推动资管行业资金不断流入房地产等高收益领域，并出现一系列资管乱象，这不仅干扰宏观调控的效果，导致资金“脱实向虚”，而且刚兑蕴含的期限错配风险、流动性风险加剧了金融体系的脆弱性，整个行业积累了大量风险。鉴于监管空白、资管乱象、系统性金融风险上升等原因，我国通过完善金融监管，以推动资管发展重回行业本源，重塑行业格局。

资管新规中净值管理有助于打破刚性兑付，将风险逐步缓释，从而培养理性的投资者，推动资管行业长期健康发展。净值管理主要影响到银行理财和信托计划，尤其是以预期收益率形式存在的22.17万亿元银行非保本理财和21.91万亿元的信托资金。在刚兑环境下，银行理财和信托产品实际上变成了对银行存款的替代，拉高了金融市场的无风险收益率，抑制了金融机构的定价效率；同时，投资者的资产收益难以反映其背后真实风险水平，这就使得行业风险无法得到有效分散、转移，将风险累计在金融机构内部，加大了风险集中度，甚至劣币驱逐良币，资金流向了次优或劣质资产，导致了资源错配，不利于经济转型，当市场波动、信用风险爆发时将引发恐慌性挤兑，打击市场信心，整个金融体系系统性风险上升。因此，净值管理将会影响超过30%的资产管理规模，推动银行理财向净值管理之路转型，货币基金告别高增长时代，信托资金将会逐步回归信托行业本源，削减不擅长的证券投资业务。实现净值管理，打开资管行业长期健康发展之路，在市场出现尾部风险时，可以增强整个金融体系的弹性和抵抗金融危机的能力。

资管新规充分考虑了市场需求和承受力，在杠杆监管方面，统一了杠杆监管水平。新规要求资管机构根据不同产品的风险等级设置了不同的负债杠杆，同类产品参照行业监管标准适用统一的杠杆上限，开放式公募产品杠杆率不得超过1.4倍，封闭式公募产品和私募杠杆率不得超过2倍；同时公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，这也就意味着以分级基金为代表的杠杆产品未来不得新增，随着市场成交量的下滑和市场规模的进一步萎缩，分级基金即将走向终结。

资管新规在消除多层嵌套方面，允许资管产品可以进行一层套嵌，禁止开展多层嵌套和通道业务。对于嵌套的资产管理产品，需要向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，实现资管产品穿透式监管，防止监管套利。这就意味着传统券商、基金子公司的通道业务会逐步萎缩，未来其转型主要依靠自身投研能力提供主动管理的证券投资产品。同时资管新规在非标资产投资方面，提出限额管理、流动性管理等监管措施，要求资管机构新发产品期限与投资标的相匹配，由于非标资产一般期限较长，按照净值管理波动较大，资管产品投向非标的比例将会显著下降，更多通过主动投资管理投向标准类证券投资产品，非标将会迎来较大冲击。

总之，资管新规以时间换空间，在征求意见稿基础上将过渡期延长了一年半时间，有效降低了处置风险，部分条款的修正缓和了市场情绪。资管新规的颁布对整个行业的影响是深远的。首先，银行理财将面临业务模式重塑，为了降低期限错配风险，未来新发行的银行理财产品周期将被拉长，为了实现净值管理，产品投资标的也将会以固定收益类产品为主，随着非标投资受限，银行理财将会发行与公募基金类似、随市值波动的类公募产品。由于银行差异化定价能力较强，资管新规落地之后银行理财的传统业务模式面临较大挑战，但优势仍存，将会成立资管子公司，最大化发挥其网点和渠道优势。其次，信托行业受益于券商资管和基金子公司去通道，未来将全面进入刚性转型期，在去杠杆、去嵌套监管环境下，信托行业将回归信托本源，通过向家族信托等差异化、特色化方向转型。第三，券商资管、基金子公司和私募基金将会提升受托投资管理水平，发挥主动管理能力，在FOF、MOM等领域发挥自身比较优势。第四，公募基金和保险资管受新规影响较小，长期利好行业发展。

资管行业发展趋势

未来新规将推动资管行业放弃规模竞争，加速我国资管行业业务模式转型。资管机构通过产品套嵌、监管套利的窗口已经关闭，在摒弃牌照上的资源优势后，将逐步寻求与自身投资风格相匹配的客户群体，加强精细化管理，建立特色业务品牌，实现产品和客户风险相匹配，提升资管综合金融服务能力。通过对全球资管市场研究发现，海外资管机构通过分工和专业化，在扩张的同时各具特色，逐步形成了差异化、专业化的机构，借鉴海外经验，预计未来我国资管行业将逐步形成平台型、全能型、精品型、服务型等专业化资管机构。

平台型资管机构。平台型资管机构借助渠道优势和技术优势，借助信息优势，实现客户与金融产品的精准匹配。例如商业银行的私行、券商经纪财富管理和互联网金融机构利用大数据形成的销售平台。从国内市场来看，行业整体上仍处于初级阶段，产品种类有限、同质化竞争严重，部分机构已开始探索转型创新。一是要做好精准的客户定位。除了一般保值增值需求外，平台型资管还为客户提供个性化金融服务，包括定制化理财产品、投行提供的投资机会、智能投顾、融资需求、跨市场的交易等。

全能型资管机构。全能型资管机构以贝莱德 （Black Rock）为代表，截至2018年3月31日，贝莱德管理的总资产达6.317万亿美元，其传统主动管理型资产（包括股票、固定收益、混合型等）占管理资产总额的约35%，被动管理型资产（主要包括ETF及其他指数基金）占约60%，另类投资约占5%。从资产获取、产品设计、投资管理到分销和服务，贝莱德都有所涉猎，其依托主动管理领域的能力，逐渐丰富FoF、对冲基金、ETF等细分专长，在此基础上建立全面的业务能力和客户覆盖。因此，资管新规将有助于我国形成特色的全能型资管机构，通过独特的获客渠道、投研能力、产品开发和客户服务的共享，真正做到价值链的全延伸，从资产获取、产品设计、定价、到投资顾问、增值服务、融资需求、综合金融服务等，提升资管整体服务效率。

精品型资管机构。与全能资管机构不同，精品资管机构的核心特征是聚焦，往往在特定的产品甚至行业有很强的专长。典型代表如专注另类投资的黑石（Black Stone）。对于我国而言，资管新规将加速形成以商业银行理财为代表专注专业客户服务的配置型精品资管机构，和以券商、基金、保险、私募为代表具备卓越投资能力的专业型精品资管机构。专注专业客户服务的配置型精品资管机构核心，在于构建大类资产配置能力、具备宏观和市场研判能力，建立相关管理人信息，做好资产平衡。结合自身特点，决定在哪些领域直接投资，哪些领域委托投资，具备长期投资方案。具备卓越投资能力的专业管理型精品资管机构长期专注于特定行业或资产类别，制定相应的产品规模和投资策略，不以追求短期收益为目标，通过长线投资最大限度发挥管理人投资能力。

服务型资管机构。服务型资管机构主要指专门为资产管理机构提供资产托管、清算、运营等服务模式具备基础实施优势的机构，如全美最大的专业信托公司北方信托（Northern Trust）是这一业务模式的典型代表。北方信托针对机构客户和高净值客户的资产服务、资产管理及财富管理，主业包括家族信托、投资管理和托管、慈善事业管理、家族财务咨询、家族业务咨询等。国内商业银行和大型券商也在积极为其他机构提供托管和PB服务等。对于在托管、清算、运营等领域内具备较强业务基础的银行、券商和信托公司来说，服务模式可能是差异化竞争的另一种路径。

“凤凰涅槃，浴火重生”，资管新规短期可能会降低行业增速，但其长期发展将推动我国资管行业根据各自的比较优势，形成平台型、全能型、精品型、服务型等专业化资管机构，实现投资者风险与收益相匹配，改善投资者整体风险回报率，通过FoF等类型的产品，改善机构投资者占比低等问题，推动风险在金融市场内得以消化对冲，系统风险得到有效分散，更好地促进资管行业长期健康发展。（新时代证券副总裁兼首席经济学家 潘向东 新时代证券首席宏观分析师 刘娟秀 新时代证券宏观固收研究员 郑嘉伟）