回归本源　资管新规重塑行业格局

央行等部委此前联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)，标志着我国总规模超过百万亿元的资管行业步入统一监管时代。资管新规落地，意味着银行理财、券商资管、保险资管、信托、基金及基金子公司、私募等领域无序扩张时代的终结，行业将步入崭新的大一统时代。

资管新规对市场的影响

过去五年，资管行业成为整个金融体系中增长速度最快、最具活力的板块。经历了2012-2015年年均复合增长率超过50%之后，虽然整个资管行业增速有所放缓，但依然对我国传统融资体系形成巨大互补，宏观层面在经济增速换挡期，推动了结构转型升级；中观层面优化了金融体系的广度和深度，提升了资本市场效率；微观层面满足了居民财富快速增长下的投资理财需求，为企业提供了表外的金融支持。

资管行业快速扩张之时，恰逢我国处于利率下行周期，叠加监管政策空白，这就为资管行业负债端加杠杆提供了便利，同时资产端随着实体经济增速下滑，回报率下降，推动资管行业资金不断流入房地产等高收益领域，并出现一系列资管乱象，这不仅干扰宏观调控的效果，导致资金“脱实向虚”，而且刚兑蕴含的期限错配风险、流动性风险加剧了金融体系的脆弱性，整个行业积累了大量风险。鉴于监管空白、资管乱象、系统性金融风险上升等原因，我国通过完善金融监管，以推动资管发展重回行业本源，重塑行业格局。

资管新规中净值管理有助于打破刚性兑付，将风险逐步缓释，从而培养理性的投资者，推动资管行业长期健康发展。净值管理主要影响到银行理财和信托计划，尤其是以预期收益率形式存在的22.17万亿元银行非保本理财和21.91万亿元的信托资金。在刚兑环境下，银行理财和信托产品实际上变成了对银行存款的替代，拉高了金融市场的无风险收益率，抑制了金融机构的定价效率；同时，投资者的资产收益难以反映其背后真实风险水平，这就使得行业风险无法得到有效分散、转移，将风险累计在金融机构内部，加大了风险集中度，甚至劣币驱逐良币，资金流向了次优或劣质资产，导致了资源错配，不利于经济转型，当市场波动、信用风险爆发时将引发恐慌性挤兑，打击市场信心，整个金融体系系统性风险上升。因此，净值管理将会影响超过30%的资产管理规模，推动银行理财向净值管理之路转型，货币基金告别高增长时代，信托资金将会逐步回归信托行业本源，削减不擅长的证券投资业务。实现净值管理，打开资管行业长期健康发展之路，在市场出现尾部风险时，可以增强整个金融体系的弹性和抵抗金融危机的能力。

资管新规充分考虑了市场需求和承受力，在杠杆监管方面，统一了杠杆监管水平。新规要求资管机构根据不同产品的风险等级设置了不同的负债杠杆，同类产品参照行业监管标准适用统一的杠杆上限，开放式公募产品杠杆率不得超过1.4倍，封闭式公募产品和私募杠杆率不得超过2倍；同时公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，这也就意味着以分级基金为代表的杠杆产品未来不得新增，随着市场成交量的下滑和市场规模的进一步萎缩，分级基金即将走向终结。

资管新规在消除多层嵌套方面，允许资管产品可以进行一层套嵌，禁止开展多层嵌套和通道业务。对于嵌套的资产管理产品，需要向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，实现资管产品穿透式监管，防止监管套利。这就意味着传统券商、基金子公司的通道业务会逐步萎缩，未来其转型主要依靠自身投研能力提供主动管理的证券投资产品。同时资管新规在非标资产投资方面，提出限额管理、流动性管理等监管措施，要求资管机构新发产品期限与投资标的相匹配，由于非标资产一般期限较长，按照净值管理波动较大，资管产品投向非标的比例将会显著下降，更多通过主动投资管理投向标准类证券投资产品，非标将会迎来较大冲击。

总之，资管新规以时间换空间，在征求意见稿基础上将过渡期延长了一年半时间，有效降低了处置风险，部分条款的修正缓和了市场情绪。资管新规的颁布对整个行业的影响是深远的。首先，银行理财将面临业务模式重塑，为了降低期限错配风险，未来新发行的银行理财产品周期将被拉长，为了实现净值管理，产品投资标的也将会以固定收益类产品为主，随着非标投资受限，银行理财将会发行与公募基金类似、随市值波动的类公募产品。由于银行差异化定价能力较强，资管新规落地之后银行理财的传统业务模式面临较大挑战，但优势仍存，将会成立资管子公司，最大化发挥其网点和渠道优势。其次，信托行业受益于券商资管和基金子公司去通道，未来将全面进入刚性转型期，在去杠杆、去嵌套监管环境下，信托行业将回归信托本源，通过向家族信托等差异化、特色化方向转型。第三，券商资管、基金子公司和私募基金将会提升受托投资管理水平，发挥主动管理能力，在FOF、MOM等领域发挥自身比较优势。第四，公募基金和保险资管受新规影响较小，长期利好行业发展。