资金面“年终考”应无虞 外汇占款变动影响有限 再次降准可期

近期，央行连续6个交易日暂停公开市场操作（OMO），市场流动性一度显著收紧，引发投资者对货币政策边际收紧的担忧，未来流动性会否再现“年末效应”引发关注。

机构分析称，接下来的两个月，债券发行、MPA考核、提现等常规因素对流动性影响有限，目前市场主要担忧可能集中在外汇占款方面。但央行对资金面呵护态度不变，也有足够空间和能力维护国际收支平衡、保持流动性合理充裕。随着稳增长政策继续加码，与积极财政政策相匹配，货币政策将保持稳健中性，明年一季度再次定向降准可期。

外汇占款成关注焦点

经历了10月底资金面突然收紧之后，11月初资金面很快重回平稳状态，但以3个月Shibor为代表的资金利率中枢仍有所上行，表明当下市场对中长期流动性预期仍偏谨慎。

Wind数据显示，截至11月2日，3个月Shibor报2.9810%，较10月16日上行18个基点，创8月初以来新高。

目前离2018年末剩下不足两个月，市场的担心并非没有道理。临近年末，市场流动性往往面临MPA考核、提现需求上升等多重压力。2016年和2017年，市场资金面均出现过较为紧张的局面，资金利率中枢明显抬升。

但综合机构观点来看，今年市场对年末流动性的担忧或许有所变化。机构普遍认为，2018年末，资金到期压力、债券发行压力均较小，MPA考核对流动性的压力不大，财政存款变化影响也趋于正面，当前市场的主要担忧集中在外汇占款变动方面。

“降准提供了充足的流动性应对各种扰动，政府发债规模的大幅收缩也减少了对流动性的扰动，而MPA的广义信贷、同业负债与流动性指标等考核压力在去杠杆两年之后压力并不大。需要注意的是，在人民币贬值预期下，资金外流导致外汇占款大幅减少，是否具有可持续性，这是流动性未来最大变数。”太平洋证券固收分析师张河生表示。

今年以来，人民币兑美元明显贬值，外汇占款增速放缓，对流动性影响逐步从正面转向负面。9月外汇占款环比减少1194亿元。目前来看，外汇占款可能从两方面影响年末流动性，一方面，若外汇占款降幅继续扩大，可能导致基础货币乃至银行间流动性波动，但预计央行会采取降准、MLF、OMO等方式进行对冲；另一方面，在汇率贬值压力、外汇占款下滑的背景下，市场会担心货币政策本身的约束，即央行无法有效对冲外汇占款下降。

不过，天风证券固收首席孙彬彬认为：“对于资金外流压力和央行干预外汇所导致的流动性压力问题，目前还不用特别担忧，央行有足够的空间和能力去维护国际收支平衡，保持流动性稳定。”

再次降准可期

机构认为，出于稳增长的需要，“宽货币+宽信用”将继续推进。一方面，央行对资金面的呵护态度依旧未变，未来将适时根据流动性供求变化开展公开市场资金投放操作，预计年底流动性继续维持合理充裕；另一方面，在宽信用政策下，央行将给予足够充裕的流动性支持，保障实体经济融资需求，货币环境有进一步宽松的可能。

“稳增长叠加疏困民企和股权质押风险，货币政策不会转向。”华泰证券固收研究张继强团队指出，6月中下旬以来，政策就由宽货币转向宽信用，但实际效果收效有限。刚刚公布的10月PMI数据显示，内外需均有回落压力。从稳增长的角度看，货币政策短期不会出现调整。此外，股权质押等风险尚未解除，央行有必要继续维持流动性合理充裕。

“10月以来监管层集体发声，加大对金融机构正面激励，解决民营企业流动性困难问题，进一步疏通货币政策传导机制，提供稳定的流动性润滑中国经济，反映出呵护市场流动性的意图。”国金证券分析师唐川表示。

分析人士认为，在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，流动性环境仍将保持平稳。考虑到经济下行压力，央行未来降准概率仍较大。

“连续的定向降准有望落地。”工银国际首席经济学家程实表示，“调结构+补增量”的定向降准将成为主要的货币政策工具，下一次定向降准将大概率发生在2019年一季度，在春节前落地的概率要高于春节后。